RATCH แนะนำ ซื้อ มูลค่าพื้นฐาน 48.0 บาท

RATCH: ผลลดทอนมูลค่าเล็กน้อยจากการเพิ่มทุน

ให้น้ำหนักการประชุมนักวิเคราะห์สัปดาห์ก่อนเป็นบวก คงคำแนะนำ “ซื้อ” มูลค่าพื้นฐาน 48.0 บาท คำนวนด้วยวิธีรวมส่วนธุรกิจ (SOTP) อิง 9.0xPE’22E

• คาดกำไร 1Q22 จะชะลอตัวลง QoQ จากช่วง low season ของโครงการพลังน้ำ RAC ในออสเตรเลีย และอัตรากำไรโครงการโรงไฟฟ้าขนาดเล็ก (SPP) ที่อ่อนแอในประเทศ แต่คาดว่ากำไรฟื้นตัวตั้งแต่ 2Q22 เป็นต้นไป
• การเติบโตของกำไรสุทธิปี 2022 จะมีแรงหนุนจาก 1) การรับรู้กำไรเต็มปีจากโครงการขนาด 377MWe ที่เพิ่มเข้ามาในปี 2021 (โรงไฟฟ้าพลังลม Yandin & Collector) และ 2) การเริ่มดำเนินงานเชิงพาณิชย์ (COD) โครงการใหม่ขนาด 150MWe ในปี 2022 ขณะที่เล็งเห็น upside ต่อกำไรจากการลงทุนครั้งใหม่ในโรงไฟฟ้าถ่านหิน Paiton ขนาด 2.0GW (ถือหุ้น 45%) ที่จะแล้วเสร็จภายใน 1H22
• บริษัทจะเสนอแผนการเพิ่มทุนในที่ประชุมสามัญประจำปีเพื่อขอการอนุมัติในวันที่ 27 เม.ย. โดยบริษัทมีแผนเพิ่มทุนราว 3.0 หมื่นล้านบาท ด้วยการออกหุ้น 769 ล้านหุ้น (+55%) ผ่านการเสนอขายให้แก่ประชาชนทั่วไปโดย เฉพาะเจาะจง (PPO)
• คาดผลลดทอนมูลค่าหุ้นเล็กน้อยจากการเพิ่มทุน การรับรู้รายได้จาก Paiton (ตั้งแต่ 2022 เป็นต้นไป) และการลงทุนครั้งใหม่ในโครงการที่ดำเนินงานอยู่แล้ว (เป้าหมาย 700MWe ในปี 2022) น่าจะชดเชยผลกระทบนี้ได้เกือบหมด
• ประกาศจ่ายเงินปันผลสำหรับ 2H21 ที่ 1.35 บาท/หุ้น คิดเป็นผลตอบแทนที่ 3.0% ขึ้น XD 18 มี.ค.

กำไร 1Q22 มีภาพรวมอ่อนแอ แต่จะฟื้นตัวหลังจากนั้น

• คาดกำไร 1Q22 จะชะลอตัวลง QoQ จากช่วง low season ของส่วนแบ่งกำไรในโครงการพลังน้ำ (ลาวและอินโดนีเซีย) RAC ในออสเตรเลีย และอัตรากำไรโครงการ SPP ที่อ่อนแอในประเทศ จากต้นทุนก๊าซที่สูงขึ้น แต่คาดว่ากำไรฟื้นตัวตั้งแต่ 2Q22 เป็นต้นไป
• การเติบโตของกำไรสุทธิปี 2022 จะมีแรงหนุนจาก 1) การรับรู้กำไรเต็มปีจากโครงการขนาด 377MWe ที่เพิ่มเข้ามาในปี 2021 (โรงไฟฟ้าพลังลม Yandin & Collector) และ 2) การ COD โครงการใหม่ขนาด 150MWe ในปี 2022 ขณะที่เล็งเห็น upside ต่อกำไรจากการลงทุนครั้งใหม่ในโรงไฟฟ้าถ่านหิน Paiton ขนาด 2.0GW (ถือหุ้น 45%) ที่จะแล้วเสร็จภายใน 1H22

เน้นการขยายกิจการพลังงานทดแทน

• บริษัทคงเป้าหมายการขยายพอร์ตเป็น 10.0GWe ภายในปี 2025 หรือ +10% จากปัจจุบันที่ 9.1GWe ซึ่งจะรวมถึงโรงไฟฟ้าขนาดใหญ่ (IPP) RG ขนาด 3.6GW ที่จะหมดอายุลงในปี 2025 และตั้งเป้าที่จะบรรลุมูลค่าธุรกิจที่ 2.0 แสนล้านบาทจากปัจจุบันที่ 1.41 แสนล้านบาท
• บริษัทมีแผนเพิ่มกำลังการผลิตอีก 700MW ในปีนี้ คิดเป็น 35% ในรูปแบบพลังงานทดแทน 65% เป็นเชื้อเพลิงฟอสซิล แต่แผนระยะยาวถึงปี 2035 บริษัทตั้งใจจะลดสัดส่วนเชื้อเพลิงฟอสซิลลง และเพิ่มพลังงานทดแทนเป็น 40% จาก 15%
• แผนข้างต้นทำให้มีภาพระยะยาว (2022-25) ค่อนข้างสดใส เพราะ 1) การขยายกำลังการผลิตจะหนุนการเติบโตที่มั่นคง และ 2) การเพิ่มสัดส่วนพลังงานทดแทนจะขจัดความกังวลเรื่อง ESG และเอื้อต่อการปรับเพิ่มมูลค่าหุ้นขึ้น

ผลลดทอนมูลค่าเล็กน้อยจากการเพิ่มทุน

• บริษัทจะเสนอแผนการเพิ่มทุนในที่ประชุมสามัญประจำปีเพื่อขอการอนุมัติในวันที่ 27 เม.ย. โดยบริษัทมีแผนเพิ่มทุนราว 3.0 หมื่นล้านบาท ด้วยการออกหุ้น 769 ล้านหุ้น (+55%) ผ่านรูปแบบ PPO
• จุดประสงค์คือการนำเงินที่ได้ไปลงทุนในโรงไฟฟ้า Paiton ในอินโดนีเซีย (ถือหุ้น 45% ขนาด 2.0GW) ที่จะแล้วเสร็จภายใน 1Q22 และโครงการอื่นๆ ที่ดำเนินงานอยู่แล้ว (4 จาก 5 โครงการกำลังอยู่ระหว่างการศึกษา) จึงคาดถึงผลกระทบมูลค่าหุ้นไม่มาก
• คาดอัตราส่วนหุ้นเพิ่มทุน และราคาใช้สิทธิจะประกาศในวันที่ 27 เม.ย. หลังเสร็จสิ้นการประชุมสามัญประจำปี

สรุปผลประกอบการ

• กำไรสุทธิ 4Q21 โต 48% QoQ เป็น 2.1 พันล้านบาท (ทรงตัว YoY) นับว่าดีกว่าคาด ขณะที่กำไรทั้งปี 2021 พุ่งสูงขึ้นแตะจุดสูงเป็นประวัติการณ์ที่ 7.8 พันล้านบาท (+24% YoY)
• หากไม่รวมกำไรพิเศษครั้งเดียว กำไรปกติ 4Q21 จะอยู่ที่ 2.0 พันล้านบาท (+4% YoY, +23% QoQ)
• การเติบโตของกำไรมีแรงหนุนมาจากการรับรู้รายได้ที่สูงขึ้นจากโรงไฟฟ้า RG/TECO และส่วนแบ่งกำไรจาก บริษัทย่อยที่ดีขึ้น เช่น โรงไฟฟ้า PNPC และ Yandin
• รายได้โตเป็น 1.23 หมื่นล้านบาท (+64% YoY, +36 QoQ) มีแรงหนุนจากค่าพลังงานไฟฟ้าของโครงการ RG ที่ปรับดีขึ้นจากต้นทุนเชื้อเพลิงที่สูงขึ้น (ก๊าซธรรมชาติ)
• อัตรากําไรขั้นต้น (GPM) ลดเหลือ 8% เทียบกับ 12% ใน 4Q21 และ 3Q21 ถูกฉุดลงจากอัตรากำไรโครงการ SPP และ IPP ที่ลดลงจากต้นทุนเชื้อเพลิงที่สูงขึ้น
• ส่วนแบ่งกำไรอยู่ที่ 1.6 พันล้านบาท (+19% YoY, +21% QoQ) หากไม่รวมกำไรอัตราแลกเปลี่ยน ส่วนแบ่งกำไรปกติจะลดลง 8% YoY เหลือ 1.4 พันล้านบาท ถูกฉุดลงจากส่วนแบ่งที่ลดลงจากโครงการ HPC

Revenue breakdown

ธุรกิจหลักของ RATCH คือการผลิตและจำหน่ายไฟฟ้า รวมถึงให้บริการบริหารจัดการและเป็นที่ปรึกษาให้กับโครงการต่างๆ บริษัทมีการดำเนินงานโดยตรงผ่านบริษัทผลิตไฟฟ้าราชบุรี จำกัด (RG) ด้วยกำลังการผลิตที่ 3,645 MW ซึ่งเป็นโรงไฟฟ้าอิสระราย (IPP) ใหญ่ที่สุดในไทย ทั้งยังถือหุ้น 100% ในบริษัท RATCH Australia Corporation (RAC) ที่ดำเนินงานโครงการด้วยแหล่งพลังงานประเภทต่างๆ ที่รวมถึงพลังลม พลังแสงอาทิตย์ และพลังงานร่วม (cogeneration)

รายได้จากโครงการ RG และ RAC รวมกันคิดเป็น 84% ของรายได้รวมในปี 2021 หากแบ่งสัดส่วนรายได้ตามแหล่งพลังงาน พบว่ามีรายได้ 80% มาจากโครงการเชื้อเพลิงฟอสซิล (ก๊าซและถ่านหิน) ที่เหลืออีก 20% มาจากโครงการพลังงานทดแทน (พลังแสงอาทิตย์ ลม และน้ำ)