บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
Electricity Generating (EGCO.BK/EGCO TB)* เครื่องจักรผลิตเงินสด
Event
ปรับลดราคาเป้าหมาย และปรับประมาณการกำไรเล็กน้อย
Impact
ผู้เล่นรายใหญ่ที่ดำเนินกลยุทธ์แบบอนุรักษ์นิยม EGCO เป็นผู้ผลิตไฟฟ้าใหญ่อันดับสี่ของไทย โดยมีสถานะที่สูงในตลาด IPP และมีกำลังการผลิต 5,959MWe (ผลิตแล้ว 5,656MWe และพัฒนาอีก 303MWe) โดยมีเพียง 2% ของกำลังการผลิตไฟฟ้าที่ขายให้กับผู้ใช้ไฟฟ้าอุตสาหกรรม (industrial users หรือ IU) ในขณะที่ไฟฟ้าที่ขายให้กับผู้ใช้ไฟประเภทอื่นๆ มีกลไกส่งผ่านต้นทุนไปให้ผู้ใช้ไฟ ทั้งนี้เพราะบริษัทอยู่ในช่วงที่อิ่มตัวแล้ว (maturity stage) บริษัทจึงตั้งเป้าที่จะเข้าไปลงทุนในโครงการใหม่ๆ เพื่อรักษาการเติบโต โดยจัดสรรงบลงทุน (capex) ห้าปีเอาไว้ 1.50 แสนล้านบาท สำหรับช่วงปี 2564-2568 (ปีละ 3 หมื่นล้านบาท) โดยการลงทุนจะมุ่งเน้นไปที่กลุ่มโรงไฟฟ้า และบางส่วนจะลงทุนในธุรกิจที่เกี่ยวข้อง ซึ่ง D/E ที่อยู่ในระดับต่ำที่ 1.04x ใน 1Q65 ซึ่งยังต่ำกว่า covenant เราคาดว่า EGCO น่าจะขยายการลงทุนได้อย่างสบายๆ ผ่าน APEX ในสหรัฐ
ผลประกอบการจะโตแรงในปี 2565F ก่อนที่จะแผ่วลงและทรงตัวอยู่ในระดับสูง
เราคาดว่ากำไรของ EGCO จะทรงตัวอยู่ในระดับสูงในช่วงปี 2565-2567 โดยเราคาดว่ากำไรสุทธิในปี 2565F จะโตได้ถึงสามหลัก (+198% YoY) เนื่องจากคาดว่าผลขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยน และผลขาดทุนจากการด้อยค่าของสินทรัพย์จะลดลงอย่างมีนัยสำคัญ ในขณะที่คาดว่ากำไรจากธุรกิจหลักจะเพิ่มขึ้นถึง 20% YoY จากผลการดำเนินงานที่แข็งแกร่งขึ้นของ Paju Es และโครงการต่างๆ ที่อยู่ใน pipeline นอกจากนี้ เรายังเชื่อว่า 1Q65 จะเป็นไตรมาสที่ดีที่สุดของปีนี้ เราคาดว่ากำไรสุทธิในปี 2566F จะลดลง 3% YoY เนื่องจากผลการดำเนินงานของ Paju BS กลับมาอยู่ระดับปกติ และคาดว่ากำไรจากธุรกิจหลักจะกลับมาเพิ่มขึ้นอีก 3% YoY ในปี 2567F จากการรับรู้รายได้เต็มปีจากโครงการ Yunlin ดังนั้น เราจึงคาดว่า ROE จะลดลงเหลือ 8-9% ในปี 2566F-67F (จาก 10-12% ในช่วงห้าปีที่ผ่านมา)
คาดว่าอุปสรรคจะกลายเป็นปัจจัยสนับสนุน
จากการศึกษาของเราพบว่า EGCO มีสหสัมพันธ์เชิงลบกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐอายุ 10 ปี, ราคาน้ำมัน Brent และ USD/THB ช่วงปี 2564-พฤษภาคม 2565 ซึ่งสหสัมพันธ์ดังกล่าวต่ำกว่าช่วงห้าปีที่ผ่านมา ทั้งนี้เราคาดว่าทั้งสามปัจจัยนี้ได้ผ่านจุดสูงสุดไปแล้วใน 2Q65 และจะอ่อนตัวลงใน 2H65 ดังนั้น ปัจจัยที่เคยเป็นอุปสรรคอาจจะกลายเป็นสิ่งที่ช่วยหนุนราคาหุ้นแทน
Valuation and action
เรายังคงคำแนะนำซื้อ แต่ปรับลดราคาเป้าหมาย DCF ลงเหลือ 199.00 บาท จากเดิมที่ 314.00 บาท หลังจากที่เราปรับเพิ่มสมมติฐานหนี้สินและปรับประมาณการกำไรเล็กน้อย เราเชื่อว่าราคาหุ้นที่ย่อลงมาคิดเป็น forward P/BV ที่ 0.7x และ P/BV ที่ 7x โดยมูลค่าปัจจุบันได้สะท้อนความกังวลส่วนใหญ่ไปบ้างแล้ว (ได้แก่ ความกังวลเกี่ยวกับการที่บริษัทมีสัดส่วนโรงไฟฟ้าถ่านหินอยู่ในระดับสูง, ความเสี่ยงจากการด้อยค่าของสินทรัพย์, สหสัมพันธ์เชิงลบกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตร และแนวโน้มธุรกิจที่ไม่น่าตื่นเต้น) ดังนั้น เราจึงแนะนำให้นักลงทุนประเภทที่เน้นหาผลตอบแทน (yield seeker) เข้ามาซื้อ EGCO ซึ่งถือเป็นหนึ่งในหุ้น value ซึ่งให้อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผล 4% ต่อปี และมูลค่าหุ้นน่าสนใจ
Risks
ปิดโรงไฟฟ้านอกแผน, cost overrun, การด้อยค่าสินทรัพย์, และความผันผวนของ Fx และอัตราดอกเบี้ย
