บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
Power Sector: เมื่อความจริงกระจ่าง ความเสี่ยงก็ชัดขึ้น
Event
ความเสี่ยงจากโครงการในลาว และมุมมองของเรา
Impact
เกิดอะไรขึ้นกับประเทศลาว …?
COVID-19 ทำให้สถานะทางการเงินที่อ่อนแออยู่แล้วของลาวยิ่งย่ำแย่ลงไปอีก ทั้งนี้ ประเทศลาวกำลังเผชิญกับวิกฤติเศรษฐกิจ โดยยอดหนี้สาธารณะที่พุ่งขึ้นไปถึงระดับ 88% ของ GDP ทำให้สถานะของประเทศและความน่าเชื่อถืออ่อนแอลง ประเทศลาวมีสถานะเป็นผู้นำเข้าสุทธิ และไม่มีเงินทุนสำรองระหว่างประเทศ ในขณะที่ภาระหนี้ต่างประเทศที่ต้องชำระคืนรายปีเพิ่มขึ้นเป็น 1.4 พันล้านดอลลาร์ ในปี 2565F (จากเพียง 160 ล้านดอลลาร์ฯ ในปี 2553) โดยจีนมีสถานะเป็นเจ้าหนี้รายใหญ่ คิดเป็น 47% หนี้ทั้งประเทศ ทั้งนี้ อัตราเงินเฟ้อในเดือนพฤษภาคม 2565 สูงที่สุดในรอบ 15 ปีที่ 12.8% ซึ่งสูงเป็นอันดับที่หกของโลก ดังนั้น อัตราแลกเปลี่ยน USD/LAK (กีบลาว) จึงอ่อนค่าลงถึง 40% YTD และผันผวนรายวันอย่างหนัก ท่ามกลางสภาวะดอกเบี้ยขาขึ้น และปัญหาเศรษฐกิจที่รุมเร้า สำนักวิจัยหลายแห่งจึงออกมาเตือนถึงความเสี่ยงที่จะเกิดการผิดนัดชำระหนี้ (default risks)
ความเสี่ยงที่คาดว่าจะเกิดกับบริษัทที่เกี่ยวข้อง
เราได้พูดคุยกับผู้บริหารของบริษัทโรงไฟฟ้าหกแห่ง เราพบว่า BCPG (BCPG.BK/BCPG TB) มีความเสี่ยงมากที่สุด ขณะที่บริษัทที่เหลือ ได้แก่ Ratch Group (RATCH.BK/RATCH TB)*, Banpu Power (BPP.BK/BPP TB)*, Electricity Generating (EGCO.BK/EGCO TB)*, Global Power Synergy (GPSC.BK/GPSC TB)* และ CK Power (CKP.BK/CKP TB)* มีความเสี่ยงไม่มากนัก เราคิดว่าความเสี่ยงจะมาจาก i) การผิดนัดชำระหนี้ (default risk) ของบริษัทที่ขายไฟฟ้าให้กับ EDL (off-taker) และ (ii) การอ่อนค่าของเงินกีบลาว (LAK) ซึ่งในกรณีเลวร้ายที่สุด บริษัทต่างๆ อาจจะต้องตั้งสำรองรายได้ค้างรับทั้งหมดจากลาว หรืออาจจะบันทึกรายได้ลดลงอย่างมากจากการแปลงสกุลเงิน (LAK เป็น THB)
วิเคราะห์ผลกระทบในเชิงลึก
โครงการ Nam San 3A&3B ของ BCPG (10.3% ของกำลังการผลิตทั้งหมด) ขายไฟฟ้าทั้งหมดให้กับ EDL (25% ของรายได้ต่อปีของ BCPG) ขณะที่รายได้ 10% จากโครงการนี้เป็นสกุล LAK ทั้งนี้สัญญา PPA จะเปลี่ยนเป็น EVN โดยใช้สกุล USD 100% ใน 3Q65 และหนี้ส่วนที่เหลือจะหักกับการลงทุนในอนาคต ส่วนบริษัทอื่นๆ นั้นขายไฟฟ้าให้กับ EDL ในสัดส่วนที่น้อยเมื่อเทียบกับกำลังการผลิตทั้งหมดของบริษัท และมีรายได้ที่รับเป็นสกุล LAK เพียงเล็กน้อยเท่านั้น (ตามปกติแล้วจะใช้เป็นค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานที่ site โครงการ) ทั้งนี้ เมื่อพิจารณาผลกระทบสุทธิแล้ว เราพบว่า BCPG มีความเสี่ยงมากที่สุด ขณะที่บริษัทอื่นๆ ซึ่งได้แก่ CKP, BPP, EGCO, RATCH และ GPSC มีความเสี่ยงเพียงเล็กน้อยเท่านั้น ทั้งนี้ การที่สกุลเงิน USD แข็งค่าขึ้นน่าจะช่วยบรรเทาผลกระทบจากการอ่อนค่าของ LAK ได้บ้าง เพราะหลายโครงการ โครงสร้างค่าไฟฟ้าถูกกำหนดโดยสกุล USD
Valuation and action
เรายังคงให้น้ำหนักหุ้นกลุ่มโรงไฟฟ้าที่ Neutral โดยมองว่าความเสี่ยงทางการเงินของลาวมีมานานหลายปีแล้ว เพียงแต่ COVID-19 ทำให้เห็นปัญหาชัดมากขึ้น เรายังไม่คิดว่าจะเกิดกรณีเลวร้ายที่สุดขึ้นในขณะนี้ แต่แนะนำให้นักลงทุนติดตามสถานการณ์ของประเทศลาว และการดำเนินการของบริษัทต่างๆ ในระยะต่อไปอย่างใกล้ชิด ถึงแม้ว่าราคาหุ้นที่เกี่ยวข้องจะตกลงมาแล้ว แต่ความเสี่ยงในประเด็นเหล่านี้จะยังคงกดดันหุ้นต่อไปอีกระยะหนึ่ง เราคิดว่าในระยะต่อไป บริษัทต่างๆ น่าจะโยกเงินลงทุนออกจากโครงการที่ลาวเป็นผู้รับซื้อไฟฟ้า และผู้ถือหุ้น แต่ในระยะยาวเราคิดว่าลาวจะยังคงเป็น “แบตเตอรี่ของเอเชีย ” เนื่องจากอยู่ในทำเลที่ได้เปรียบจากการใช้ทรัพยากรน้ำเพื่อผลิตไฟฟ้า
Risks
มีการปิดโรงไฟฟ้านอกแผน, ปัญหา cost overrun, ความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยน และอัตราดอกเบี้ย
