TCAP แนะนำ ถือ มูลค่าพื้นฐาน 39.00 บาท

บล.พาย:

TCAP: บริษัท ทุนธนชาต จํากัด หุ้นปันผล

เริ่มต้นบทวิเคราะห์ TCAP ด้วยคำแนะนำ “ถือ” มูลค่าพื้นฐาน 39.00 บาท คาดกำไรสุทธิลดลง 10% YoY ในปี 2022 ก่อนพลิกฟื้นมาโต 13% ในปี 2023-24 แม้เป็นปีที่โตช้าแต่ชอบปัจจัยพื้นฐานที่ดีขึ้น และการจ่ายเงินปันผลระดับสูง คาดปันผลรายปีที่ 3.00 บาท/หุ้น ในช่วงปี 2022-24 คิดเป็นอัตราผลตอบแทนเงินปันผลที่น่าดึงดูดระดับ 7.8%

ทิศทางการเติบโตของสินเชื่อยังเป็นบวกแม้มีความไม่แน่นอน

• ธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) ประเมินเศรษฐกิจไทยจะโต 3.3% YoY ในปี 2022 หนุนจากอุปสงค์ในประเทศที่ดีขึ้น และจำนวนนักท่องเที่ยวต่างชาติที่ฟื้นตัวขึ้น แม้มีความเสี่ยงที่สูงขึ้นจากอัตราเงินเฟ้อและผลกระทบจากสงครามรัสเซีย-ยูเครน
• คาดสินเชื่อของบริษัทจะโตต่อเนื่อง 10% YoY ในปี 2022 (2021: +7% YoY) หนุนจากอุปสงค์สินเชื่อเช่าซื้อผ่านช่องทางราชธานีลิสซิ่ง (THANI) และสินเชื่อ SME จากธนชาตพลัสที่สูงขึ้น

คาดกำไรโตในปี 2023

• แม้จะมีสินเชื่อที่โตขึ้น แต่คาดว่ากำไรสุทธิของบริษัทจะลดลงอีก 10% YoY ในปี 2022 จากการตั้งสำรองหนี้ฯ ที่สูงขึ้น และรายได้ที่มิใช่ดอกเบี้ยที่ลดลง
• สำหรับปี 2023 คาดกำไรสุทธิจะโตขึ้น 13% YoY สืบเนื่องจากรายได้ดอกเบี้ยสุทธิที่สูงขึ้นจากสินเชื่อที่โตขึ้น และรายได้ค่าธรรมเนียมที่ปรับดีขึ้น ท่ามกลางการฟื้นตัวของกิจกรรมทางเศรษฐกิจ

สภาพคล่องมากพอในการจ่ายเงินปันผลระดับสูง

• ด้วยสภาพคล่องที่มีมากพอ และสินเชื่อที่โตปานกลาง จึงคาดว่าบริษัทจะยังจ่ายเงินปันผลระดับสูงที่ 3.00 บาท/หุ้นในปี 2022 ต่อไปได้ แม้กำไรจะอ่อนตัวลงก็ตาม ส่วนในปี 2023-24 คาดว่าบริษัทจะจ่ายเงินปันผลที่ 3.00 บาท/หุ้น ตามเดิม ทั้งนี้ แม้ขาดแรงหนุนด้านการเติบโตของกำไรสุทธิในปี 2022 แต่อัตราผลตอบแทนเงินปันผลในช่วงปี 2022-24 ยังน่าดึงดูดด้วยค่าเฉลี่ยที่ 7.8%

เริ่มต้นบทวิเคราะห์ด้วยค่าแนะนำ “ถือ”

• เริ่มต้นบทวิเคราะห์ด้วยคำแนะนำ “ถือ” มูลค่าพื้นฐาน 39.00 บาท คำนวณด้วยวิธี Gordon growth model (ROE 7.6%, อัตราการเติบโต 2%) อิง 0.6x PBV’22E หรือ -1.0SD ต่อค่าเฉลี่ย 5 ปี (2017-2021)

มูลค่าหุ้นและคำแนะนำ

• เริ่มต้นบทวิเคราะห์ด้วยคำแนะนำ “ถือ” มูลค่าพื้นฐาน 39.00 บาท คำแนะนำดังกล่าวสะท้อนสมมติฐานดังนี้

(i) อัตราผลตอบแทนเงินปันผลที่น่าดึงดูดระดับ 7.8% สำหรับปี 2022-24 คาดบริษัทจะจ่ายเงินปันผลรายปีที่ 3.00 บาท/หุ้น ในช่วงปี 2022-24

(ii) คุณภาพสินเชื่อที่ดีขึ้นและค่าเผื่อหนี้สงสัยจะสูญที่เพียงพอ คาดอัตราส่วนหนี้สินที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้ (NPL ratio) จะลดลงเหลือ 4.1% ในปี 2022 (2021: 5.3%) และคาดอัตราส่วนการตั้งสำรองเผื่อหนี้สงสัยจะสูญ (LLC ratio) ที่เพิ่มเป็น 105.8% ในปี 2022 (2021: 84.8%)

(iii) กำไรสุทธิไม่ค่อยโตในปี 2022 แต่คาดถึงการฟื้นตัวเชิงบวกในปี 2023

• มูลค่าพื้นฐานที่คำนวณด้วยวิธี Gordon growth model อิงสมมติฐานดังนี้ 1) อัตราการเติบโตระยะยาวที่ 2% 2) ต้นทุนเงินทุน 11.1% และ 3) อัตราผลตอบแทนผู้ถือหุ้น (ROE) ที่มั่นคงในระดับ 7.6% มูลค่าพื้นฐานที่ 39.00 บาท อิง P/B’22E ที่ 0.6 เท่า (เทียบค่าเฉลี่ยย้อนหลังที่ 0.8 เท่า) หรือ -1.0SD ต่อค่าเฉลี่ยในปี 2017-2021
• ราคาหุ้นของ TCAP ลดลงราว 3% YTD เทียบกับ SETBANK ที่ลดลง 15% ในกรอบเวลาเดียวกัน ปัจจุบันหุ้นซื้อขายกันที่ 0.6x P/B’22E และให้ผลตอบแทนโดยรวมที่ราว 13% แบ่งเป็นกำไรส่วนต่างราคาหุ้น 5% และอัตราผลตอบแทนเงินปันผลที่ 7.8%

คาดกำไรที่ผันผวนจะกลับมาโตในปี 2023

• คาดกำไรปี 2022-24 จะโตเฉลี่ยต่อปีที่ 4.8% ส่วนในปี 2022 แม้รายได้ดอกเบี้ยสุทธิจะปรับสูงขึ้น แต่คาดว่ากำไรสุทธิจะยังลดลงต่อเนื่อง 10% YoY เหลือ 4.8 พันล้านบาทในปี 2022 (2021: -19.4%) เทียบการเติบโตเฉลี่ยของกลุ่มที่ 14% คาดการณ์ที่ว่ากำไรสุทธิจะลดลงนั้นอิงสมมติฐาน ดังนี้:

(i) การปรับตัวลดลงของรายได้ที่มิใช่ดอกเบี้ย เพราะการปรับลดลงของกำไรจากเครื่องมือทางการเงินที่บันทึกผ่านงบกำไรขาดทุนด้วยมูลค่ายุติธรรม และรายได้การดำเนินงานอื่นๆ ที่ลดลง

(ii) การตั้งสำรองหนี้ฯ ที่สูงขึ้น เพื่อเสริมความแข็งแกร่งให้กับงบดุล และรับมือกับความไม่แน่นอน ด้วยสมมติฐานค่าใช้จ่ายสำรองหนี้สูญที่ 100bps ในปี 2022 (2021: 84bp) ด้วยเหตุนี้จึงคาดอัตราส่วนการตั้งสำรองหนี้ฯ ที่เพิ่มเป็น 106% ในปี 2022 (2021: 84.8%)

(iii) คาดอัตราภาษีแท้จริงที่สูงขึ้นเป็น 13% (2021: 11.2%) โดยใน 1Q22 อยู่ที่ 12.7%

• คาดกำไรสุทธิปี 2023 จะโตในแนวบวกที่ 13% YoY ด้วยแรงหนุนจาก

(i) รายได้ดอกเบี้ยสุทธิสูงขึ้นจากสินเชื่อที่โตต่อเนื่องตามการฟื้นตัวของเศรษฐกิจ

(ii) รายได้ค่าธรรมเนียมที่สูงขึ้นจากคาดการณ์ว่าตลาดทุนจะมีภาพที่สดใสมากขึ้น

(iii) เบี้ยประกันที่สูงขึ้นสะท้อนการกลับมาเปิดเศรษฐกิจ

สินเชื่อโตแข็งแกร่งต่อเนื่องแม้ราคาน้ำมันจะสูงขึ้น

• สินเชื่อของบริษัทโตแข็งแกร่งที่ 2.8% QoQ ใน 1Q22 เป็นผลจากอุปสงค์ต่อสินเชื่อเช่าซื้อผ่าน THANI และสินเชื่อ SME ผ่านธนชาตพลัสที่สูงขึ้น โดยในการประชุมนักวิเคราะห์ล่าสุดของธนชาตและ THANI ผู้บริหารระบุว่าอุปสงค์สำหรับรถบรรทุกมีความยืดหยุ่นดีส่วนหนึ่งเป็นเพราะ 1) ธุรกิจการท่องเที่ยวที่ฟื้นตัวขึ้น 2) การกลับมาเปิดเศรษฐกิจ และ 3) การค้าข้ามพรมแดนที่ดีขึ้น โดยเราเชื่อว่าเป้าหมายการเติบโตของสินเชื่อทั้งปี 2022 ที่ 10% YoY สามารถเกิดขึ้นจริงได้
• แม้รายได้ดอกเบี้ยสุทธิจะสูงขึ้นจากสินเชื่อที่โตต่อเนื่อง และอัตราส่วนต่างดอกเบี้ย (NIM) ที่สูงขึ้น แต่คาดว่าอัตราส่วนค่าใช้จ่ายต่อรายได้ (CIR) จะเพิ่มเป็น 29% ในปี 2022 จากรายได้ที่มิใช่ดอกเบี้ยที่ลดลง ขณะที่คาดว่าอัตราส่วนค่าใช้จ่ายต่อรายได้ในปี 2023-24 จะลดลงเหลือ 27% ในปี 2023 และ 26% ในปี 2024 ด้วยแรงหนุนจากรายได้การดำเนินงานที่สูงขึ้น
• ด้วยคาดการณ์ว่ากำไรสุทธิจะลดลง จึงประเมินว่า ROE จะลดลงเหลือ 7.2% ในปี 2022 (2021: 8.7%) ก่อนที่จะกลับมีทิศทางขาขึ้นแตะ 8% ในปี 2023 และ 8.7% ในปี 2024

คาดกำไรสุทธิออกมาดีใน 2022

• คาดกำไรสุทธิที่ 1.14 พันล้านบาท (+3% YoY, +10% QoQ) ใน 2Q22 แม้รายได้ค่าธรรมเนียมจะซบเซาจากภาพรวมตลาดทุนที่ไม่สู้ดี แต่คาดว่ากำไรสุทธิจะโตเล็กน้อย YoY จากรายได้ดอกเบี้ยสุทธิและเบี้ยประกันที่สูงขึ้น และคาดว่ากำไรจะโตปานกลาง QoQ จากรายได้ดอกเบี้ยสุทธิที่โตขึ้นจากสินเชื่อที่โตต่อเนื่องตามการกลับมาเปิดเศรษฐกิจ
• คาดสินเชื่อโตต่อเนื่อง 1.8% QoQ ใน 2Q22 (1022: +2.8%) จากสินเชื่อเช่าซื้อผ่าน THANI ที่สูงขึ้น คาดสินเชื่อทั้งปี 2022 จะโตแข็งแกร่งที่ 10% YoY (2021: 7%) จากสินเชื่อผ่านธนชาตพลัสและสินเชื่อเช่าซื้อจาก THANI ที่สูงขึ้น
• แม้ความไม่แน่นอนจากราคาน้ำมันที่สูงขึ้นอาจบั่นทอนความสามารถของลูกค้าในการชำระหนี้ แต่คาดว่า NPL ratio ของบริษัทจะยังอยู่ในระดับที่จัดการได้ หนุนจากกิจกรรมทางเศรษฐกิจที่ปรับดีขึ้น ประเมิน NPL ratio เชิง QoQ ทรงตัวที่ 4.4% ใน 2Q22 คาด LLC ratio ทรงตัว QoQ ที่ 98% ขณะที่คาดว่าค่าใช้จ่าสำรองหนี้สูญจะอยู่ที่ประมาณ 100bp ใน 2Q22 (1Q22: 103bp)

คุณภาพสินเชื่อที่ดีขึ้นจำเป็นต้องมีการตั้งสำรองหนี้ฯ ที่ลดลงในปี 2023-24

• ด้วยเศรษฐกิจที่ดีขึ้นทำให้ NPL ratio ของบริษัทลดลงเหลือ 4.4% ใน 1Q22 จาก 5.3% ใน 4Q21 มีสาเหตุมาจาก NPLs ในสินเชื่อเช่าซื้อที่ลดลง และฐานสินเชื่อที่โตขึ้น คาด NPL ratio ลดลงเหลือ 4.1% ภายในเดือน ธ.ค. 2022 และประมาณ 4% ในปี 2023-24 อัตราส่วนการตั้งสำรองหนี้ฯ ปรับเพิ่มขึ้นเป็น 98% ใน 1Q22 (4021: 85%) สืบเนื่องจาก NPLs ที่ลดลงและการตั้งสำรองหนี้ฯ ส่วนเพิ่มเพื่อเสริมความแข็งแกร่งให้กับงบดุล  คาดการตั้งสำรองหนี้ฯ จะสูงยิ่งขึ้นเป็น 106% ภายในเดือน ธ.ค. 2022
• ด้วยงบดุลที่แข็งแกร่งขึ้นจึงเชื่อว่าบริษัทมีพื้นฐานแข็งแกร่งพอรับมือกับความไม่แน่นอนทางเศรษฐกิจที่อาจเกิดขึ้น และสามารถเป็นฐานสนับสนุนการเติบโตของสินเชื่อต่อไปในอนาคตได้ ทั้งนี้ แม้บริษัทมีค่าเผื่อหนี้สงสัยจะสูญที่เพียงพอ แต่คาดว่าค่าใช้จ่ายสำรองหนี้สูญของบริษัทจะเพิ่มเล็กน้อยเป็น 100bp ในปี 2022 (2021: 94bp) และลดลงเป็น 90bp ใน 2023-24

Company profile

บริษัทโฮลดิ้งในตลาดการเงิน

• บริษัท ทุนธนชาต จำกัด (มหาชน) (TCAP) เดิมชื่อบริษัทเงินทุน ธนชาติ จำกัด (มหาชน) ได้จดทะเบียนจัดตั้งบริษัทในชื่อ บริษัท ลีกวงมิ้ง จำกัด ตั้งแต่วันที่ 17 พ.ค. 1959 ประกอบธุรกิจวาณิชธนกิจ และมีสถานะเป็นบริษัทแม่ (หรือบริษัทโฮลดิ้ง) ของกลุ่มธนชาตที่ดำเนินธุรกิจบริการทางการเงินที่หลากหลาย ทั้งนี้บริษัทจดทะเบียนบนตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย (SET) ในปี 1982
• ช่วงปลายปี 2019 บริษัทได้ขายหุ้นที่ถืออยู่ทั้งหมดในธนาคารธนชาตให้กับธนาคารทหารไทย (TMB) จากนั้นได้ซื้อหุ้นสามัญออกใหม่ของ TMB เพื่อควบรวมกันระหว่าง TMB และ TBANK ทั้งนี้ จากศักยภาพของจุดแข็งของธนาคารทั้ง 2 ทำให้ TCAP มองว่าการควบบริษัทครั้งนี้จะนำไปสู่ธนาคารพาณิชย์ขนาดใหญ่ที่มีขนาดใหญ่ขึ้นเท่าตัวด้วยสินทรัพย์รวมเกือบ 2 ล้านล้านบาท ที่สำคัญคือโครงสร้างธุรกิจและความชำนาญของแต่ละฝ่ายจะเกื้อหนุนซึ่งกันและกันเป็นอย่างดี บริษัทใหม่จากดีลนี้มีฐานลูกค้าใหญ่ขึ้นที่ราว 10 ล้านราย สะท้อนศักยภาพ ส่วนแบ่งตลาด และโอกาสทางธุรกิจที่สูงขึ้น อันเป็นผลจากการผสมผสานขีดความสามารถในการแข่งขันและความชำนาญเข้าด้วยกัน
• ธุรกิจของบริษัทครอบคลุมสินเชื่อเช่าซื้อ ประกันอุบัติเหตุและประกันชีวิต ธุรกิจหลักทรัพย์ การบริหารจัดการสินทรัพย์ด้อยคุณภาพ สินเชื่อสำหรับการเข้าซื้อกิจการ และวาณิชธนกิจ บริษัทยังมีเงินลงทุนในธุรกิจธนาคารพาณิชย์ โดยเฉพาะในธนาคารทหารไทยธนชาต จำกัด (มหาชน) ในระดับที่บริษัทสามารถกำหนดทิศทางธุรกิจได้ นอกจากนี้บริษัทยังเดินหน้าพัฒนาธุรกิจสินเชื่อเช่าซื้อยานยนต์ทุกแง่มุมมองผ่าน TTB และ THANI อีกด้วย

Revenue breakdown

รายได้บริษัทมาจาก 3 แหล่งดังนี้ :

• รายได้ดอกเบี้ยสุทธิ คิดเป็น 10% ของรายได้การดำเนินงานรวมในปี 2021 ปัจจัยสนับสนุนรายได้ดอกเบี้ยสุทธิคือการเติบโตของสินเชื่อและอัตราส่วนต่างดอกเบี้ย (NIM)

• รายได้ค่าธรรมเนียมและบริการ คิดเป็น 18% ของรายได้รวมในปี 2021 ประกอบด้วยรายได้จากค่าธรรมเนียมโบรกเกอร์ ประกัน และสินเชื่อเช่าซื้อ

• รายได้อื่นๆ คิดเป็น 72% ของรายได้รวมในปี 2021 ประกอบด้วยส่วนแบ่งกำไร (ขาดทุน) จากการลงทุนตามวิธีส่วนได้เสีย รายได้เบี้ยประกันสุทธิ กำไรจากการขายสินทรัพย์รอการขาย และรายได้อื่นๆ

- Advertisement -