บล.พาย:
DELTA: บมจ. เดลต้า อีเลคโทรนิคส์ (ประเทศไทย) ราคาหุ้นสะท้อนการเติบโตปี 2022 ไปแล้ว
ลดคำแนะนำเป็น “ถือ” จาก “ซื้อ” และปรับเพิ่มมูลค่าพื้นฐานขึ้น 12% เป็น 475 บาท อิง 38.6xPE’23E หรือที่ค่าเฉลี่ย 5 ปี เรามีมุมมองเป็นกลางหลักการประชุมนักวิเคราะห์ โดยเชื่อว่ากำไรรายไตรมาสได้ผ่านระดับสูงสุดไปแล้วใน 2Q22 เนื่องจากต้นทุนวัตถุดิบที่สูงขึ้นจะหักลบผลบวกจากยอดขายที่แข็งแกร่ง ขณะที่คาดว่ากำไรอัตราแลกเปลี่ยนจะมีอย่างจำกัด เพราะไม่คิดว่าค่าเงิน USD/THB จะอ่อนค่าลงมากกว่านี้ ปัจจุบันหุ้นราคาหุ้นซื้อขายกันที่ 57.2 เท่า Trailing PE หรือสูงกว่าค่าเฉลี่ย SET50 ก่อนนับรวมบริษัทเข้าไปที่ 41.3 เท่า อยู่ 38% และสูงกว่าค่าเฉลี่ยบริษัทในกลุ่มเดียวกันที่ 29.6 เท่า อยู่ 93% ถือว่าไม่ถูก และมี Upside จำกัด
คาดกําไรแตะยอดสูงของปีใน 2Q22
- เชื่อว่ากำไรแตะยอดสูงของปีไปแล้วใน 2Q22 เพราะไม่คิดว่าค่าเงิน USD/THB จะอ่อนค่าลงมากกว่านี้ ขณะที่มีกำไรอัตราแลกเปลี่ยนที่จำกัด (8% ของกำไร 2Q22) ทั้งนี้ด้วยการที่ยอดขายของบริษัทมีสัดส่วน 80% ที่บันทึกในสกุลเงิน USD การแข็งค่าของเงินบาทจึงอาจกระทบการเติบโตของรายได้ด้วยเช่นกัน (ประเมินยอดขาย 2022 โต 4% จากการอ่อนค่าของเงินบาท)
- แต่เชื่อว่าบริษัทจะมีกำไรที่โตอย่างมีนัยสำคัญในปี 2022 โดยคาดว่ายอดขายใน 2H22 จะคิดเป็น 53% ของยอดขายทั้งปี หนุนจากอุปสงค์ที่แข็งแกร่งในกลุ่มรถยนต์ระบบไฟฟ้า (EV) และดาต้าเซ็นเตอร์ คาดทิศทางดังกล่าวจะดำเนินไปต่อเนื่องถึงปี 2023 หรือช่วงที่โรงงานใหม่ในบางปูจะเข้ามาช่วยเพิ่มพื้นที่การผลิตปัจจุบันขึ้น 36%
- คาดอัตรากำไรขั้นต้น (GPM) จะลดลงเหลือ 24% ใน 2H22 จากต้นทุนวัตถุดิบที่สูงขึ้นจากสภาวะขาดแคลนอุปทาน ผู้บริหารระบุว่า GPM ที่โตขึ้นใน 2Q22 เป็นผลมาจากส่วนผสมผลิตภัณฑ์และความประหยัดต่อขนาด (economies of scale) ทั้งนี้บัญชีลูกหนี้และเจ้าหนี้ที่เพิ่มขึ้นในช่วง 6 ไตรมาสที่ผ่านมา ชี้เป็นนัยว่าโครงการของบริษัทมีลักษณะเป็นระยะยาวมากขึ้น หมายความว่า GPM จะไม่ผันผวนมากนัก นอกจากจะมีการเริ่มโครงการใหม่
ลดคำแนะนำเป็น “ถือ” มูลค่าพื้นฐาน 475 บาท
ลดคำแนะนำเป็น “ถือ” จาก “ซื้อ” ขณะที่ปรับเพิ่มมูลค่าพื้นฐานขึ้น 12% เป็น 475 บาท อิง 38.6XPE’23E หรือที่ค่าเฉลี่ย 5 ปี ทั้งนี้ ด้วยคาดการณ์ว่ากำไรจะโตอย่างมากในปี 2022 (+113% YoY) จนทำให้มีฐานสูง จึงคาดว่า การเติบโตของกำไรในปี 2023 จะชะลอตัวลงอย่างมาก สมเหตุสมผลกับมูลค่าหุ้นที่ค่อนข้างต่ำ
สรุปผลประกอบการ 2Q22
- กำไรสุทธิ 2Q22 อยู่ที่ 4.3 พันล้านบาท (+53% YoY, +158% QoQ) การเติบโตทั้ง YoY และ QoQ ได้แรงหนุนจากยอดขาย และ GPM ที่สูงขึ้น บริษัทรับรู้กำไรอัตราแลกเปลี่ยนที่ 346 ล้านบาท (8% ของกำไรสุทธิ 2022) นับว่าสูงเป็นอันดับ 2 ในประวัติของบริษัท สืบเนื่องจาก THB/USD ที่อ่อนค่าลง
- ยอดขาย 2Q22 อยู่ที่ 2.8 หมื่นล้านบาท (+36% YoY, +14% QoQ) หนุนจากกลุ่มพาวเวอร์ซัพพลายใน EV พัดลมระบายความร้อน และดาต้าเซ็นเตอร์ที่โตต่อเนื่อง โดยคาดว่าทิศทางการเติบโตของกลุ่มเหล่านี้จะดำเนินต่อไปในอนาคต เพราะกลุ่มบริษัทในยุโรปและจีนต่างหันมาเน้นรถยนต์ EV มากขึ้น เพื่อให้สอดคล้องกับเป้าหมายการปล่อยคาร์บอนฯ ที่น้อยลงของรัฐบาล ขณะที่กลุ่มบริษัทจำนวนมากในเอเชียแปซิฟิกต่างหันมาใช้ระบบ 5G กันมากขึ้น ทั้งนี้ยังคงอิงเป้าหมายสัดส่วนของผู้บริหารที่ 55% ของยอดขายปี 2022 ใน 2H22 เพราะพอร์ตผลิตภัณฑ์ของบริษัทและปัจจัยขับเคลื่อนการเติบโตยังคงยืดหยุ่นต่อเศรษฐกิจมหภาคและอัตราเงินเฟ้ออยู่
- GPM ใน 2Q22 อยู่ที่ 25.1% (+3.5ppts YoY, +4.2ppts QoQ) ขณะที่ส่วนผสมผลิตภัณฑ์ที่ดีขึ้นช่วยหนุนให้ GPM โตทั้ง QoQ และ YoY รวมถึงประเด็นด้าน economies of scale ในโรงงานใหม่ ทั้งนี้ ผู้บริหารไม่ได้เปิดเผยว่าประเด็นต้นทุนวัตถุดิบกระทบ GPM มากขนาดไหน ทั้งนี้เรายังเชื่อว่า GPM จะฟื้นตัวสู่ระดับราว 23%-24% ใน 2H22 เพราะสภาวะขาดแคลนอุปทานจะนำไปสู่ต้นทุนเซมิคอนดักเตอร์และชิ้นส่วนอิเล็กทรอนิกส์ที่สูงขึ้น
ทิศทางยอดขายและ GPM ที่ดีอาจยืนระดับได้ใน 2H22
ผู้บริหารระบุว่า GPM ที่โตขึ้น YoY และ QoQ เป็นผลจาก economies of scale และส่วนผสมผลิตภัณฑ์ที่ดีขึ้น ปัจจุบันบริษัทปรับลดกลุ่มผลิตภัณฑ์ผู้บริโภคหน่วยสุดท้ายไปเน้นกลุ่มที่โตเร็ว (EVs) หรือกลุ่มอุตสาหกรรมแทน (ดาต้าเซ็นเตอร์) ด้วยเงื่อนไขด้านความเชี่ยวชาญในการดำเนินงานในกลุ่มเหล่านี้ GPM จึงมีแนวโน้มสูงกว่ากลุ่มผู้บริโภคหน่วยสุดท้าย (บวกกับประเด็นสภาวะขาดแคลนวัตถุดิบที่ค้างคาตั้งแต่เริ่มวิกฤติโควิด-19)
รายการสินค้าคงคลัง บัญชีลูกหนี้ และบัญชีเจ้าหนี้ของบริษัทในช่วง 6 ไตรมาสที่ผ่านมาปรับเพิ่มในอัตราที่รวดเร็ว ตอกย้ำถึงการปรับกลยุทธ์ของบริษัท ระยะเวลาของโครงการมีแนวโน้มนานขึ้น เพราะตัวโครงการมักมีขนาดใหญ่ขึ้นหรือมีเงื่อนไขด้านความเชี่ยวชาญมากขึ้น นอกจากนี้บริษัทยังเจรจาราคาใหม่กับลูกค้าหรือเจรจาต้นทุนวัตถุดิบใหม่กับคู่ค้าตามแต่ละโครงการ หมายความว่า GPM อาจผันผวนเฉพาะกรณีที่มีการเซ็นสัญญาใหม่กับลูกค้าเดิมหรือใหม่ เชื่อว่าปัจจัยดังกล่าวคือสาเหตุที่ทำให้ยอดขายและ GPM โตขึ้น YoY และ QoQ
ด้วยเหตุนี้จึงคิดว่าแม้ GPM มีแนวโน้มโตขึ้นตั้งแต่ 1Q22 เป็นต้นไป แต่คาดว่าต้นทุนวัตถุดิบที่สูงขึ้นจะกระทบ GPM ใน 2H22 และเชื่อว่ายอดขายจะไม่มากพอต่อการชดเชย GPM ที่หดตัวลงได้
โดยรวมแล้วบริษัทสามารถรักษาอัตรากำไรให้สอดคล้องกับต้นทุนวัตถุดิบได้ บริษัทรับวัตถุดิบส่วนใหญ่มาจากสหรัฐฯ ยุโรป ฮ่องกง ไต้หวัน และญี่ปุ่น แต่อาจมีการปรับราคาที่ล่าช้า เพราะคาดว่าระยะเวลาของโครงการจะนานขึ้น สืบเนื่องจากลักษณะของโครงการในอุตสาหกรรมดาต้าเซ็นเตอร์และสภาวะขาดแคลนอุปทานในกลุ่ม EVs
ประมาณการปี 2023 ของเรารัดกุมเกินไป
- ปรับประมาณการกำไรปี 2022 ขึ้น 4% เพื่อสะท้อนถึงการปรับ GPM ทั้งปีขึ้น ทั้งนี้เมื่อดูจากส่วนผสมผลิตภัณฑ์และ economies of scale จึงเชื่อว่าบริษัทสามารถบรรลุเป้าหมาย GPM ที่ 23.5% ได้
- ปรับประมาณการกำไรปี 2023 ขึ้น 21% สะท้อนการเติบโต 16% YoY ตามการปรับสมมติฐาน 1) รายได้ 2) GPM และ 3) กำไร/ขาดทุนอัตราแลกเปลี่ยน
- ปรับประมาณการรายได้ปี 2023 ขึ้น 5% เพราะเชื่อว่าประมาณการปี 2023 ชุดเดิมรัดกุมเกินไป โดยเฉพาะถ้าดูจากแผนโรงงานบางปูแห่งใหม่ที่จะแล้วเสร็จภายในกลางปี 2023 ซึ่งจะช่วยขยายพื้นที่การผลิตโดยรวมของบริษัทขึ้น 36% (แต่ช่วงการกระตุ้นอัตราการดำเนินงานอาจใช้เวลาสักระยะ)
- ปรับเพิ่มสมมติฐาน GPM ปี 2023 ขึ้นเป็น 23.5% เพราะเชื่อว่าบริษัทจะสามารถเพิ่ม GPM ให้ทัดเทียมกับต้นทุนวัตถุดิบระยะยาวได้ตามค่าสหสัมพันธ์กับดัชนีราคาผู้ผลิตสหรัฐฯ สำหรับกลุ่มเซมิคอนดักเตอร์และดัชนีราคาชิ้นส่วนอิเล็กทรอนิกส์
- ขณะที่ทำการทบทวนกำไร/ขาดทุนอัตราแลกเปลี่ยนในช่วง 5 ปีที่ผ่านมา และพบว่าลักษณะที่หลากหลายของบริษัท คือ ปัจจัยที่ช่วยเป็นกันชนต่อความผันผวนของค่าเงิน USD/THB จึงปรับสมมติฐานจากขาดทุนอัตราแลกเปลี่ยน 784 ล้านบาท จากคาดการณ์ทิศทางการแข็งค่าของเงินบาทในปี 2023 มาเป็นขาดทุนอัตราแลกเปลี่ยนที่ 92 ล้านบาท
Revenue breakdown
- ธุรกิจกลุ่มพาวเวอร์อิเล็กทรอนิกส์ คิดเป็นสัดส่วน 73% ของรายได้รวมของบริษัท ซึ่งเกี่ยวข้องกับออกแบบ ผลิต และจำหน่ายพาวเวอร์ซัพพลายที่ใช้ในคอมพิวเตอร์, เซิร์ฟเวอร์, อุปกรณ์ระบบอัตโนมัติในสำนักงาน, เครื่องใช้ไฟฟ้าในครัวเรือน, และอุปกรณ์อิเล็กทรอนิกส์สำหรับรถยนต์ โดยมีผลิตภัณฑ์หลัก คือ ตัวแปลงไฟฟ้า DC/DC เพาเวอร์ซัพพลายสำหรับคอมพิวเตอร์ พัดลม และเซิร์ฟเวอร์ ผลิตภัณฑ์ระบบความร้อน โซลีนอยด์ และ อีเอ็มไอฟิลเตอร์
- ธุรกิจระบบโครงสร้างพื้นฐาน คิดสัดส่วน 25% ของรายได้รวม โดยธุรกิจนี้เกี่ยวข้องกับโครงสร้างพื้นฐานด้านเทคโนโลยีสารสนเทศและการสื่อสาร และระบบของโรงไฟฟ้าประเภทต่างๆ ซึ่งผลิตภัณฑ์หลักนั้นใช้ในระบบโทรคมนาคม พลังงานทดแทน การจัดเก็บพลังงาน และระบบไฟฟ้าแรงสูง ธุรกิจระบบอัตโนมัติคิดเป็นสัดส่วน 2% ของรายได้รวม โดยบริษัทได้นำเสนอผลิตภัณฑ์ระบบอัตโนมัติที่มีประสิทธิภาพสูงและเชื่อถือได้ ประกอบด้วย การเชื่อมต่อเครื่องจักรและมนุษย์ และรวมถึงไดรฟ์ระบบควบคุมการเคลื่อนไหว ระบบควบคุมทางอุตสาหกรรมและการสื่อสาร การปรับปรุงคุณภาพพลังงาน ระบบเซ็นเซอร์ มิเตอร์และโซลูชั่นหุ่นยนต์
