บล.เอเซีย พลัส:
ถูกฉุดจากธุรกิจในต่างประเทศ
งวด 2Q65 ยังคงขาดทุนหนัก ปัจจัยกดดันมาจากการรับรู้ผลขาดทุนผ่านบริษัทร่วมในบังคลาเทศที่มี FX Loss เกิดขึ้นจำนวนมาก หลังเงินสกุลตากาอ่อนค่าลงอย่างมีนัยสำคัญเทียบกับสกุลดอลลาร์ ขณะที่ธุรกิจก่อสร้างยังได้รับผลกระทบต่อเนื่องจากต้นทุนที่เพิ่มขึ้น ทำให้ Gross margin เฉลี่ยอยู่ในระดับต่ำเพียง 6.36% ไม่เพียงพอ ครอบคลุม Fix Cost ที่ต้องแบกรับในระดับสูงทั้ง SG&A และดอกเบี้ยจ่าย
แม้ ITD จะเป็นบริษัทรับเหมาฯ ที่มียอดขายสูงเป็นอันดับหนึ่งในอุตสาหกรรม และมีประเด็นเก็งกำไรเกี่ยวกับโครงการเหมืองโปแตซที่จะช่วยเพิ่มมูลค่าให้ ITD ได้ใน อนาคต แต่ความไม่แน่นอนของผลประกอบการยังคงเป็นประเด็นที่ต้องให้น้ำหนัก บวกกับความเสี่ยงจากการตั้งสำรองหลายรายการที่จะทำให้ส่วนของผู้ถือหุ้นลดลง ปรับลดประมาณการปีนี้เป็นขาดทุน 1,663 ล้านบาท ประเมินราคาเหมาะสม วิธี Adjusted PBV 1 เท่า ได้ที่ 1.64 บาท แนะนำ Switch ไป CK (FV@B 25.00)
งวด 2Q65 ขาดทุนสุทธิ 846 ล้านบาท
งวด 2Q65 ขาดทุนสุทธิ 846 ล้านบาท ปัจจัยกดดันมาจากการรับรู้ส่วนแบ่งขาดทุน 401 ล้านบาท ผ่านบริษัทร่วมในบังคลาเทศที่มี FX Loss เกิดขึ้นจำนวนมาก หลังเงินสกุลตากาอ่อนค่าลงอย่างมีนัยสำคัญเทียบกับสกุลดอลลาร์ ทำให้เงินกู้สกุลดอลลาร์ของบริษัทร่วมดังกล่าวมีมูลค่าสูงขึ้น ขณะที่ธุรกิจรับเหมาก่อสร้างและให้บริการแม้ทำรายได้รวมเติบโต 16%YoY อยู่ที่ 16,765 ล้านบาท แต่ผลกระทบต่อเนื่องจากต้นทุนที่เพิ่มขึ้น ทำให้อัตรากําไรของหลายโครงการลดลง ไม่ว่าจะเป็นงานก่อสร้างรถไฟฟ้าในบังคลาเทศที่ประสบปัญหาต้นทุนบานปลาย นำไปสู่การปรับประมาณการต้นทุนครั้งใหญ่ในงวด 1Q65 จนมี Gross margin 0% รวมถึงงานขุดขนถ่านหินเหมืองแม่เมาะ 9 ที่ได้รับผลกระทบจากราคา น้ำมันดีเซลที่เพิ่มขึ้น และการว่าจ้างผู้รับเหมาช่วงเพิ่มขึ้น เพื่อให้สามารถส่งมอบงานได้ตามกำหนด ส่วนบริษัทลูกในอินเดียอย่าง ITD Cementation ก็มีสัดส่วนงาน margin สูง ประเภทงานท่าเรือลดลง ส่งผลให้ Gross margin เฉลี่ยไตรมาสนี้อยู่ในระดับต่ำเพียง 6.4% ไม่เพียงพอครอบคลุม Fix Cost ที่ต้องแบกรับในระดับสูงทั้ง SG&A และดอกเบี้ยจ่าย ที่มีมูลค่ารวมกันสูงถึง 1,438 ล้านบาท
รายได้ไม่น่าห่วง แต่การทำกำไรยังหาความแน่นอนไม่ได้
นอกเหนือจากรายได้ธุรกิจก่อสร้างที่ถือว่า ITD เป็นอันดับหนึ่งในอุตสาหกรรมแล้ว ITD ยังเป็นบริษัทที่มี Backlog สูงสุดในอุตสาหกรรมเช่นเดียวกัน นับแต่ต้นปี 2565 ITD เซ็นสัญญารับงานใหม่มูลค่ารวม 3.3 หมื่นล้านบาท ส่งผลให้ปัจจุบันมี Backlog คงเหลือสูงถึง 1.96 แสนล้านบาท เพียงพอรองรับการสร้างรายได้ไม่ต่ำกว่า 4 ปี อย่างไรก็ตาม อัตรากำไรที่ผันผวนอย่างมาก โดยเฉพาะธุรกิจก่อสร้างในต่างประเทศที่มักเห็นการปรับเพิ่มประมาณการต้นทุนก่อสร้างขึ้น อีกทั้งภาระดอกเบี้ยจ่ายในระดับสูงที่ต้องแบกรับจากการกู้ยืมเพื่อเข้าไปลงทุนในหลายธุรกิจที่ยังไม่สร้างผลตอบแทนคืนกลับมา ทั้งโครงการทวายและ โครงการเหมืองโปแตซ และยังมีรายการพิเศษทางลบที่เกิดขึ้นบ่อยครั้ง ไม่ว่าจะเป็นการตั้งสำรองค่าเผื่อหนี้สงสัยจะสูญและค่าเผื่อผลขาดทุนจากการด้อยค่า ทำให้ ITD เป็นบริษัทรับเหมาก่อสร้างที่มีอัตรากำไรต่ำที่สุดเมื่อเทียบกับบริษัทรับเหมาก่อสร้างรายใหญ่อื่นๆ
เหมืองโปแตซ อุดร มูลค่าที่รอการปลดปล่อย
โครงการเหมืองแร่โปแตซ จังหวัดอุดรธานี ภายใต้การลงทุนของบริษัท เอเซีย แปซิฟิค โปแตช คอร์ปอเรชั่น จำกัด ซึ่งเป็นบริษัทที่ ITD ถือหุ้นทางอ้อม 90% กำลังจะเข้าสู่ช่วงหัวเลี้ยวหัวต่อสำคัญ หลังที่ประชุม ครม. เมื่อวันที่ 28 มิ.ย 65 เห็นชอบให้เดินหน้าโครงการ เหมืองแร่โปแตซ จังหวัดอุดรธานี ตามที่กระทรวงอุตสาหกรรมเสนอ เพื่อช่วยแก้ปัญหาการขาดแคลนวัตถุดิบปุ๋ยจากต่างประเทศที่เป็นสาเหตุของราคาปุ๋ยแพง เหมืองแร่แห่งนี้มีปริมาณการผลิต 2 ล้านตันต่อปี คาดปริมาณการผลิตตลอดอายุโครงการ 25 ปี อยู่ที่ 33.67 ล้านตัน เบื้องต้นมูลค่าการลงทุนโครงการประมาณ 3.6 หมื่นล้านบาท และ ITD มีแผนจะลดสัดส่วนการถือหุ้นลงให้เหลือน้อยกว่า 50% หลังได้ประทานบัตร ณ สิ้น 2Q65 ITD ใช้เงินลงทุนในเหมืองโปแตซไปแล้ว 3,252 ล้านบาท หากเปรียบเทียบกับบริษัทที่ทำธุรกิจเหมืองโปแตชในต่างประเทศ ปัจจุบันซื้อขายที่ PBV 4-7 เท่า ดังนั้น หาก ITD ลดสัดส่วนการถือหุ้นในเหมืองโปแตซลงจาก 90% เหลือ 50% โดยขายให้กับพันธมิตรที่มีความสนใจในราคาสูงกว่ามูลค่าเงินลงทุน 4 เท่า จะทำให้เกิดกำไรเกิดราว 5.2 พันล้านบาท ช่วยเพิ่มมูลค่าตามบัญชีให้ ITD ได้อีก 1.00 บาท/หุ้น ทำให้มูลค่าตามบัญชี เพิ่มจากปัจจุบัน 2.20 บาท/หุ้น เป็น 3.20 บาท/หุ้น อย่างไรก็ตาม กรอบเวลาในการพัฒนาโครงการ แหล่งเงินที่ใช้ รวมถึงราคาที่ ITD จะขายให้กับพันธมิตรที่มีความสนใจยังไม่มี ความชัดเจน การเข้าเก็งกำไรจากประเด็นดังกล่าวจึงต้องทำด้วยความระมัดระวัง
แนะนํา SWITCH ประเมินราคาเหมาะสม 1.62 บาท
ผลจากการขาดทุนอย่างหนักในช่วง 1H65 ทำให้ฝ่ายวิจัยปรับลดประมาณการปีนี้ลงจากเดิมที่เคยคาดว่าจะมีกำไรสุทธิ 38 ล้านบาท เป็นขาดทุนสุทธิ 1,663 ล้านบาท ส่งผลให้ราคาเหมาะสมที่ประเมินโดยใช้วิธี Adjusted PBV 1 เท่า ลดลงจาก 1.96 บาท เหลือ 1.64 บาท คงคำแนะนำ Switch ไป CK ( FV@Bt 25 ) ที่มีปัจจัยพื้นฐานแข็งแกร่งกว่า
ประเด็นความเสี่ยง
1. ITD ถูกทางการพม่ายกเลิกสัญญาสัมปทานทวายที่ได้ลงทุนไปแล้ว รวม 7,844 ล้านบาท โดยที่ ITD ยังไม่ได้มีการตั้งสำรองด้อยค่า
2. ประสิทธิภาพการทำกำไรที่ค่อนข้างต่ำ โดยมีค่าใช้จ่ายคงที่ ซึ่งเกิด จาก SG&A รวมถึงภาระดอกเบี้ยจ่ายรวมกันกว่า 6,000 ล้านบาท/ปี หักล้างกำไรจากธุรกิจหลักเกือบทั้งหมด
3. ค่าปรับงานก่อสร้างอาคารเทียบเครื่องบินสุวรรณภูมิเฟส 2 จำนวน 1,125.79 ล้านบาท จากข้อพิพาทเรื่องการส่งมอบงานล่าช้า ซึ่ง ITD อยู่ระหว่างเจรจาขอขยายระยะเวลาสิ้นสุดสัญญาก่อสร้างกับ AOT
ITD แนะนํา SWITCH
ราคาปัจจุบัน (บาท) 1.92
ราคาเป้าหมาย (บาท) 1.64
Upside (%) -14.72
Dividend yield (%) 0.00
