บล.พาย:
SCC: บมจ. ปูนซิเมนต์ไทย “ภาพไตรมาส 4/22 ถึงปี 2023 ที่ไม่สู้ดี เพราะธุรกิจปิโตรเคมี”
กำไรสุทธิไตรมาส 3/22 แตะจุดต่ำรอบหลายปีที่ 2.4 พันล้านบาท ถือว่าต่ำกว่าที่เราและตลาดคาด ที่ประชุมนักวิเคราะห์ก็ให้น้ำหนักเชิงลบที่สะท้อนภาพรวมไม่สู้ดีในไตรมาส 4/22 ถึงปี 2023 สืบเนื่องจากอุปสงค์ที่ลดลงและส่วนต่างราคาปิโตรเคมีที่อ่อนตัวลง (PE, PP และ PVC) แต่คาดอัตรากำไรแตะจุดต่ำในไตรมาส 4/22 หลังจากโรงผลิตส่วนใหญ่ในเอเชียปรับลดการผลิตลง ขณะที่คาดว่าอุปสงค์จะฟื้นตัวอย่างค่อยเป็นค่อยไปในครึ่งหลังปี 2023 ถึงปี 2024 จากการคลายล็อกดาวน์ในจีน และผลกระทบจากสภาวะถดถอยที่เบาบางลง ด้วยพัฒนาการดังกล่าว เราจึงลดคําแนะนําจากซื้อเป็น “ถือ” และ ปรับลดราคาเป้าหมายลง 23% จาก 445.0 บาท เป็น 341.0 บาท
กําไรไตรมาส 3/22 แตะจุดต่ำรอบหลายปี
กำไรสุทธิไตรมาส 3/22 ลดลงเหลือ 2.4 พันล้านบาท (-64% YoY, -75% QoQ) ฉุดลงจากธุรกิจเคมีภัณฑ์และธุรกิจซีเมนต์และผลิตภัณฑ์ก่อสร้าง (CBM) ส่วนแบ่งจากธุรกิจเคมีภัณฑ์พลิกเป็นขาดทุนเพราะปริมาณขายที่ลดลง รวมถึงราคาและส่วนต่างราคาที่ลดลง หลังจากอุปทานส่วนใหม่ไหลเข้าตลาดโลกซ้ำเติมอุปสงค์ที่ลดลงจากเงินเฟ้อและล็อกดาวน์ในจีน แม้รายได้ธุรกิจ CBM โตขึ้น YoY แต่กำไรและอัตรากำไรเผชิญแรงกดดันจากต้นทุนวัตถุดิบและพลังงานที่สูงขึ้น
คาดขาลงของโอเลฟินส์จะลากยาวไปถึงปี 2024
ผลงานธุรกิจปิโตรเคมีที่ชะลอตัวลงน่าจะดำเนินไปต่อเนื่องถึงไตรมาส 4/22 เพราะส่วนต่างราคาโอเลฟินส์และ PVC ที่ไม่สู้ดี โดยส่วนต่างราคาโอเลฟินส์ เช่น HDPE และ PP ที่ลดลงแตะฐานต่ำที่ US$390/ต้น และ US$374/ตัน ในไตรมาส 3/22 คาดว่าจะคงอยู่ในระดับต่ำในไตรมาส 4/22 จากอุปสงค์ที่ลดลง เพราะการขยายเวลาล็อกดาวน์ในจีน (ผู้นำเข้าโอเลฟินส์รายใหญ่สุด) ซ้ำเติมปัญหาอุปทานส่วนเพิ่มในปี 2022-23 แต่คาดว่าส่วนต่างราคาจะพ้นจุดต่ำในไตรมาส 4/22 เพราะถึงจุดคุ้มทุนของอุตสาหกรรมแล้ว และการลดการผลิตของโรงงานก็คาดว่าจะหนุนการฟื้นตัวของราคาขึ้น ได้ภายในครึ่งแรกของปี 2023 แต่กว่าอุปสงค์จะฟื้นคาดว่าจะเกิดขึ้นในครึ่งหลังปี 2023 ถึงปี 2024
มองบวกต่อดีลควบรวม SCGL & JWD
คณะกรรมการของ SCC มีมติอนุมัติดีลควบรวมหน่วยธุรกิจโลจิสติกส์ของตัวเองอย่าง SCGL กับ JWD ผ่านการแลกหุ้น เรามองบวกต่อดีลนี้เพราะคาดว่าจะช่วยกระตุ้นมูลค่าจากประโยชน์ร่วมที่จะได้รับ เช่น ประสิทธิภาพด้านต้นทุน การขายข้ามกลุ่ม (cross-selling) และการขยายธุรกิจที่จะขับเคลื่อนการเติบโตของยอดขาย/กำไรในระยะยาวได้ แต่ในระยะสั้นยังไม่เห็น upside เพราะส่วนแบ่งกำไรจากดีลนี้จะยังคงเดิม
ลดคําแนะนําเป็น “ถือ” ด้วยราคาเป้าหมายใหม่ที่ 341.0 บาท
ลดคำแนะนำจากซื้อเป็น “ถือ” ด้วยราคาเป้าหมายใหม่ที่ 341.0 บาท คำนวณด้วยวิธีคิดลดเงินสด (DCF) (WACC 8.8%, TG 0%) เพื่อสะท้อนการปรับประมาณการกำไรปี 2022 และช่วงถัดไป ราคาเป้าหมายของเราอิง 12.6×PE’23E ใกล้เคียงค่าเฉลี่ย 10 ปี
สรุปผลประกอบการ
- กำไรสุทธิไตรมาส 3/22 ลดลงเหลือ 2.4 พันล้านบาท (-64% YoY, -75% QoQ) เป็นผลจากอัตรากำไรขั้นต้น (GPM) ที่อ่อนแอ 12.4% (-5.6 ppts YoY, -2.7 ppts QoQ) สืบเนื่องจากต้นทุนวัตถุดิบและพลังงานที่สูงขึ้นในทุกหน่วยธุรกิจ เช่น เคมีภัณฑ์ ซีเมนต์ และบรรจุภัณฑ์
- ธุรกิจปิโตรเคมีมีผลประกอบการพลิกจากำไรเป็นขาดทุน 339 ล้านบาท (จากกำไรทั้ง YoY และ QoQ) มีสาเหตุมาจากราคาผลิตภัณฑ์ที่ลดลง จาก 1) อุปทานใหม่ที่ไหลเข้าตลาดโลก 2) ดอกเบี้ยที่สูงขึ้นจากเงินเฟ้อ 3) การขยายเวลาล็อกดาวน์ในจีน และ 4) สงครามรัสเซีย-ยูเครนที่ขยายวงกว้าง ขณะที่ยอดขายโพลีโอเลฟินส์ (PE, PP) ก็อ่อนตัวลงมาอยู่ที่ 4.22 แสนตันในไตรมาส 3/22 (-16% YoY, -1% QoQ)
- กำไรธุรกิจ CBM อยู่ที่ 530 ล้านบาท (-68% QoQ แต่ฟื้นจากขาดทุนในไตรมาส 3/21) กำไรที่ดีขึ้น YoY เป็นผลจากอุปสงค์ซีเมนต์ที่ฟื้นตัว หลังจากปิดพื้นที่ก่อสร้างเมื่อปีก่อน (ล็อกดาวน์โควิด-19) ส่วนที่ลดลง QoQ เพราะอัตรากำไรหดตัวลงจากต้นทุนพลังงานและวัตถุดิบที่สูงขึ้น แม้ยอดขายปรับดีขึ้น
- กำไรธุรกิจบรรจุภัณฑ์อยู่ที่ 1.8 พันล้านบาท (+3% YoY, -1% QoQ) การเติบโต YoY ได้แรงหนุนจากรายได้ที่สูงขึ้น (+19% YoY) จากดีล M&P และราคาผลิตภัณฑ์ที่ดีขึ้น ส่วนที่ลดลง QoQ เป็นเพราะปริมาณขายที่ต่ำจากการล็อกดาวน์ในจีนที่นานขึ้น และอัตรากำไรบรรจุภัณฑ์ที่หดตัวลง
การประชุมนักวิเคราะห์ให้น้ำหนักเป็นลบ ธุรกิจเคมีภัณฑ์มีภาพไม่สู้ดีในปี 2022-23
- คาดว่าธุรกิจปิโตรเคมีจะชะลอตัวลงต่อเนื่องในไตรมาส 4/22 เพราะส่วนต่างราคาโอเลฟินส์และ PVC ที่ไม่สู้ดี โดยส่วนต่างราคาโอเลฟินส์ เช่น HDPE และ PP ที่ลดลงแตะฐานต่ำที่ US$390/ตัน และ US$374/ตัน ในไตรมาส 3/22 คาดว่าจะคงอยู่ในระดับต่ำในไตรมาส 4/22 จากอุปสงค์ที่ลดลง เพราะการขยายเวลาล็อกดาวน์ในจีน (ผู้นำเข้าโอเลฟินส์รายใหญ่สุด) ซ้ำเติมปัญหาอุปทานส่วนเพิ่มในปี 2022-23 แต่คาดว่าส่วนต่างราคาจะพ้นจุดต่ำในไตรมาส 4/22 เพราะถึงจุดคุ้มทุนของอุตสาหกรรมแล้ว และการลดการผลิตของโรงงานก็คาดว่าจะหนุนการฟื้นตัวของราคาขึ้นได้ภายในครึ่งแรกของปี 2023
- เมื่อเล็งเห็นภาพรวมที่ไม่สู้ดีในปี 2022-23 บริษัทจึงปรับลดงบลงทุนปี 2022 ลงเป็น 5.50 หมื่นล้านบาท (ลด 20% จากแผนเดิมที่ 7.0 หมื่นล้าน บาท) แต่จะไม่กระทบการเริ่มดำเนินนงานโรงงาน LSP (เวียดนาม) ที่กำหนดเดินเครื่องในครึ่งแรกปี 2023 (เพิ่มกำลังการผลิตโพลีโอเลฟินส์ของบริษัทขึ้น 60%) เบื้องต้น LSP จะเน้นยอดขายในประเทศและค่อยๆ บูรณาการกับกลุ่มบริษัท โดยเราเล็งเห็นอัตราการดำเนินงานในกรอบ 30%-50% ในปี 2023 และปรับเพิ่มขึ้นหลังจากนั้น
- สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (กลต.) อนุมัติการยื่นขอทำ IPO บริษัท SCGC (ธุรกิจปิโตรเคมีของ SCC) แต่จะเลื่อนไปเป็นปี 2023 เพราะสภาพตลาดที่ไม่เป็นใจในตอนนี้ (ความเสี่ยงสภาวะถดถอย วิกฤติพลังงาน และความเชื่อมั่นของนักลงทุนทั้งในประเทศและต่างประเทศที่ต่ำ) เราคาดว่าบริษัทจะพิจารณาแผนการใหม่ในครึ่งหลังปี 2023 เมื่อสภาพตลาดดีขึ้น
จับมือกับ JWD เพื่อเสริมความแข็งแกร่งให้ธุรกิจโลจิสติกส์ในระยะยาว
- คณะกรรมการของ SCC มีมติอนุมัติศีลควบรวมธุรกิจโลจิสติกส์ในเครืออย่าง SCGL (ถืออยู่ 98%) กับ JWD ผ่านการแลกหุ้นระหว่างหุ้นที่ถือ โดย SCG CBM และ SCG Distribution ด้วยจำนวนไม่เกิน 35 ล้านหุ้น และหุ้นสามัญออกใหม่ใน JWD จำนวนไม่เกิน 777 ล้านหุ้น ที่ราคา 24.02 บาท/หุ้น คิดเป็นมูลค่าทั้งสิ้นไม่เกิน 1.86 หมื่นล้าน หมื่นล้านบาท
- หลังจากดีลแล้วเสร็จ SCC จะมีหุ้นใน JWD อยู่ 42.9% และจะเปลี่ยนชื่อเป็นบริษัท SCGJWD logistics PCL (SCGJWD) คาดว่าการแลกหุ้น จะแล้วเสร็จภายในไตรมาส 1/23 ส่วนการโอนกิจการทั้งหมดและการยุบ SCGL จะแล้วเสร็จภายในไตรมาส 4/23 แรงจูงใจของดีลนี้ คือ การนำเสนอโซลูชั่นด้านโลจิสติกส์ที่กว้างขวางมากขึ้น ขยายฐานกิจการและก้าวขึ้นเป็นผู้นำด้านโลจิสติกส์แบบบูรณาการในภูมิภาคอาเซียน
- มองบวกต่อดีลนี้เพราะจะช่วยกระตุ้นมูลค่าขึ้นจากประโยชน์ร่วมที่จะได้รับ เช่น ประสิทธิภาพด้านต้นทุน cross-selling และการขยายธุรกิจที่จะขับเคลื่อนการเติบโตของยอดขายกำไรในระยะยาวได้ แต่ในระยะสั้นยังไม่เห็น upside เพราะส่วนแบ่งกำไรจากดีลนี้จะยังคงเดิม
ปรับลดประมาณการกำไรปี 2022-24 ลง 27%-38%
- ปรับลดประมาณการกำไรปี 2022/2023/2024 ลง 27%-38% เหลือ 2.40/3.24/3.74 หมื่นล้านบาท ตามลำดับ เพื่อสะท้อนถึงอัตรากำไรในธุรกิจปิโตรเคมีที่หดตัวลงจากกำลังการผลิตใหม่ที่ไหลเข้าตลาด ซ้ำเติมอุปสงค์ที่ลดลงจากสภาวะเศรษฐกิจโลกถดถอยและการล็อกดาวน์ในจีน
- คาดอัตรากำไรโอเลฟินส์จะค่อยๆ ฟื้นตัวตั้งแต่ครึ่งหลังปี 2023 เป็นต้นไป จากต้นทุนวัตถุดิบที่ชะลอลง (แนฟทา) ซึ่งสอดคล้องกับราคาน้ำมันดิบ และคาดการณ์ว่าจีนจะกลับมาเปิดประเทศในครึ่งแรกของปี 2023
Downside เล็กน้อยจากราคาหุ้นปัจจุบัน
ราคาหุ้นลดลง 13% ในช่วง 2 เดือนที่ผ่านมา และ 16% YTD หลังจากมีภาพรวมกำไรที่อ่อนแอในปี 2022 และธุรกิจปิโตรเคมีที่ไม่สู้ดี ราคาหุ้นปัจจุบันดูเหมือนได้สะท้อนกำไรที่แตะจุดต่ำรอบหลายปีในไตรมาส 3/22 ไปแล้ว ขณะที่เราคาดว่ากำไรจะพ้นจุดต่ำในไตรมาส 4/22 ประเมินว่าราคาและอัตรากำไรโอเลฟินส์จะฟื้นตัวตั้งแต่ไตรมาส 1/23 เป็นต้นไป หนุนจากการปรับลดการผลิตของโรงงานส่วนใหญ่ในเอเชีย แต่กว่าอุปสงค์จะฟื้นน่าจะเป็นในช่วงครึ่งหลังปี 2023 ถึงปี 2024 หลังจากจีนคลายล็อกดาวน์ และสภาวะถดถอยเริ่มเบาบางลง ด้วยเหตุนี้จึงแนะนำ “ถือ” ราคาเป้าหมายที่ 341.0 บาท คำนวณด้วยวิธี DCF (WACC 8.8%, TG 0%) อิง 12.6x PE’23E หรือใกล้เคียงค่าเฉลี่ย 10 ปี
Revenue breakdown
- ในกลุ่มธุรกิจปิโตรเคมี การผลิตผลิตภัณฑ์ของบริษัทครอบคลุมตั้งแต่การผลิตโอเลฟินส์ต้นน้ำไปจนถึงการผลิตเม็ดพลาสติกหลักสามชนิดในขั้นปลายน้ำ ได้แก่ โพลิเอทิลีน โพลิโพรพิลีน และโพลีไวนิลคลอไรด์ บริษัทจัดจำหน่ายสินค้าให้กับลูกค้าทั้งในและต่างประเทศ ในปี 2021 ยอดขายของธุรกิจเคมีภัณฑ์คิดเป็น 45% ของยอดขายรวมของบริษัท
- ธุรกิจซีเมนต์และผลิตภัณฑ์ก่อสร้าง (CBM) คิดเป็น 32% ของยอดขายรวมดำเนินการผลิตและจำหน่ายปูนซีเมนต์ คอนกรีตผสมเสร็จ ปูน ชาว ปูนแห้ง กระเบื้องหลังคา แผ่นปูคอนกรีต กระเบื้องเซรามิก เครื่องสุขภัณฑ์และอุปกรณ์สุขภัณฑ์ซึ่งส่วนใหญ่บริษัทจําหน่ายสินค้าให้กับลูกค้าในประเทศ
- ธุรกิจบรรจุภัณฑ์ (คิดเป็น 23% ของยอดขายรวม) โดยบริษัทผลิตและจำหน่ายกระดาษและบรรจุภัณฑ์พลาสติก เยื่อกระดาษ เยื่อละลาย กระดาษพิมพ์และกระดาษเขียน
