บล.เมย์แบงก์ กิมเอ็ง:
Thailand Tourism: ปี 2566 ลดระดับเป็น “ลบ” เนื่องจากราคาหุ้นพุ่งแรงเกินพื้นฐาน
D/G เป็น “ลบ” หลังราคาหุ้นพุ่งแรง แม้มีความท้าทาย
เราลดคำแนะนำหุ้นกลุ่มท่องเที่ยวเป็น “ลบ” หลังราคาหุ้นพุ่งแรงเนื่องจากไตรมาส 4/65 เป็นช่วงไฮซีซันที่คาดว่าอัตราเข้าพักจะเพิ่มขึ้นและดันราคาหุ้นไปต่อ อย่างไรก็ดี แนวโน้มปี 2566 น่าจะมีความท้าทายรออยู่ ได้แก่ 1) อุปสงค์คงค้างอาจลดลงใน 1H66 จากการให้สัมภาษณ์ของผู้ว่าการการท่องเที่ยวแห่งประเทศไทย และ 2) ต้นทุนที่สูงอย่างต่อเนื่องทำให้ EBITDA margin ลดลงใน 3Q65 แนะนำ “ซื้อ” MINT ซึ่งเป็น Top Pick ของเรา จากธุรกิจโรงแรมในยุโรปกำลังฟื้นตัว (60% ของรายได้โรงแรม) นอกจากนี้ MINT จะแตกต่างจากผู้ประกอบการ โรงแรมไทยที่พึ่งพานักท่องเที่ยวต่างชาติเป็นหลัก (80-90%) เพราะลูกค้าของ MINT ในยุโรปส่วนใหญ่เป็นลูกค้าในประเทศซึ่งฟื้นตัวดีกว่า
อุปสงค์คงค้างอาจหมดในครึ่งปีแรก 66
ผู้ว่าการการท่องเที่ยวแห่งประเทศไทย (ททท.) คาดว่าอุปสงค์คงค้างจะค่อยๆ หมดไปในครึ่งปีแรก 66 สอดคล้องกับที่ BH ประเมินไว้ (ผู้ประกอบการโรงพยาบาลเพื่อการท่องเที่ยวเชิงการแพทย์) โดยในไตรมาส 2/65 และ 3/65 ผู้ประกอบการโรงแรมส่วนใหญ่มีราคาห้องพักสูงกว่าช่วงก่อนโควิด สะท้อนอุปสงค์คงค้างในกลุ่มท่องเที่ยวจะลดลงในครึ่งแรกของปี 66 ซึ่งอาจมาพร้อมกับอัตราการเข้าพักที่ลดลง ถือเป็นปัจจัยลบต่อกลุ่ม โดยเฉพาะอย่างยิ่งราคาหุ้นที่สูง ขณะที่คาดว่ากำไรในปี 66 จะไม่มาก
ธุรกิจร้านอาหารน่าจะฟื้นตัวได้มากกว่านี้
สำหรับร้านอาหารของทั้ง CENTEL และ MINT เราคาดว่า SSSG จะกลับเข้าสู่ภาวะปกติ เราจึงคาดว่าการเติบโตของยอดขายต่อสาขา (SSSG) ของทั้งคู่ จะกลับมาเป็นปกติในปี 66 โดย CENTEL โตที่ 2% และ MINT ที่ 3% สำหรับ MINT ร้านอาหารในจีน (6% ของรายได้) ได้รับผลกระทบจากการล็อคดาวน์ในจีนในปี 65 ดังนั้นเราจึงคาดว่าในปี 66 SSSG จะเติบโตกว่า CENTEL เนื่องจากฐานต่ำ
อัพไซด์สำคัญ คือ จีนเปิดประเทศ
เราใช้วิธี DCF ในการประเมินมูลค่าหุ้น เรามองว่าราคาหุ้นขึ้นมาแรงเกินไป จากที่คาดว่าจะมีการฟื้นตัวแรง ซึ่งไม่น่าจะต่อเนื่องไปจึงตลอดปี 66 อัพไซด์สำคัญ คือ จีนเปิดประเทศ ซึ่งอาจทำให้จำนวนนักท่องเที่ยวเข้ามามากขึ้นในปี 66 และช่วยหนุนกลุ่มท่องเที่ยวได้ชั่วคราว
1. การท่องเที่ยวฟื้นตัวชัดเจนขึ้นในปี 2566
เราคาดว่าจำนวนนักท่องเที่ยวต่างชาติจะแตะ 22 ล้านคนในปี 2566 และเพิ่มเป็น 40 ล้านคนในปี 2567 ซึ่งเป็นระดับเดียวกับในปี 2562 เราถึงคาดการณ์ของ AOT ในการประเมินแนวโน้มการฟื้นตัวทั้งในปี 2556 และ 2557 แม้นักเที่ยวต่างชาติจะฟื้นตัวอย่างแข็งแกร่ง แต่เราเชื่อว่าหุ้นในกลุ่มนี้เต็มมูลค่าแล้ว โดยมีเพียง MINT เท่านั้นที่เราแนะนำ “ซื้อ” (ราคาเป้าหมาย 35 บาท, CP 30.75 บาท) เนื่องจากแนวโน้มกำไรดีที่สุด และราคาหุ้นน่าสนใจที่สุดที่ PE ปี 47 ที่ 19.2 เท่า ขณะที่บริษัทอื่นๆ ซื้อขายที่ PE ปี 67 ที่ 30.9-129.5 เท่า แม้ว่าแนวโน้มกำไรแทบจะไม่มีเลย
เราไม่ได้พิจารณาปัจจัยประเด็นจีนเปิดประเทศ เนื่องจากมีความไม่แน่นอนอย่างมาก และหากมีการเปิดประเทศในปี 66 อาจมี upside ต่อประมาณการของเราในปี 66 แต่อาจไม่ใช่ในปี 67 เนื่องจากเราคาดว่าการท่องเทียวจะฟื้นตัวเต็มที่ในปี 67
ประมาณการจำนวนนักท่องเที่ยว 22 ล้านคนคิดเป็นประมาณ 55% ของช่วงก่อนโควิดปี 62 โดยในไตรมาส 4/65 จำนวนน่าจะแตะระดับ 45% ของช่วงก่อนโควิด (ประมาณ 1.5 ล้านคน/เดือน ในไตรมาส 4/65) และด้วยเหตุนี้ ระดับ 55% ในปี 66 น่าจะทำได้ แม้ว่าจะไม่มีนักท่องเที่ยวจีนเข้ามาก็ตาม
จากสัมภาษณ์ของผู้ว่าการ ททท. ในหนังสือพิมพ์บางกอกโพสต์ เราเชื่อว่าอุปสงค์คงค้างที่สูงมากตั้งแต่ไตรมาส 2/65 อาจหมดไปหลังจบครึ่งปีแรก 66 ดังนั้น เราจึงยังคงมองบวกอย่างระมัดระวังเกี่ยวกับการฟื้นตัว และจากความไม่แน่นอนดังกล่าว รวมถึงราคาที่สูงมาก เราจึงมีมุมมองลบต่อกลุ่มท่องเที่ยว
2.อุปสงค์คงค้างอาจหมดไปภายในสิ้น 1H66
เรามองว่ามีอุปสงค์คงค้างจำนวนมากตั้งแต่ช่วงครึ่งหลังของปี 65 (หลังจากการผ่อนคลายกฎการเข้าประเทศในเดือนกรกฎาคม 2565) แต่ไม่มีหลักฐานที่ชัดเจน อย่างไรก็ตาม เราพบว่า 1) ผู้ว่าการ ททท. เปิดเผยว่าอุปสงค์คงค้างจะหมดภายในครึ่งแรกของปี 66 2) นายนิล ซอร์เรนติโน ผู้บริหารของ รพ.บำรุงราษฎร์ (BH, SELL, CP THB205,TP THB187) แจ้งแก่ที่ประชุมนักวิเคราะห์ครั้งล่าสุดว่า การท่องเที่ยวเชิงการแพทย์อาจหมดไปในช่วงปลาย 1H66 และ 3) ในมุมมองของเรา ราคาตั๋วเครื่องบินที่สูง (สูงกว่าช่วงก่อนโควิดประมาณ 15%) รวมถึงค่าห้องพักเฉลี่ย (ARR) สามารถสะท้อนถึงอุปสงค์คงค้างได้
ราคาห้องพักที่สูงเป็นพิเศษในไตรมาส 2/65 และไตรมาส 3/65 อาจสะท้อนถึงอุปสงค์คงค้างได้ โดยในไตรมาส 3/65 เมื่อเทียบกับช่วงก่อนโควิด 3Q62 ค่า ARR ของ MINT แข็งแกร่งที่สุด สูงขึ้นถึง 35% ตามมาด้วย CENTEL 7.5% และ ERW 3.3%
จาก ARR ที่ดีเป็นพิเศษ AWC CENTEL และ ERW จึงมีรายได้เติบโตดีทั้ง QoQ และ YoY ในไตรมาส 3/65 ซึ่งต่ำกว่าระดับ Covid เพียง 5.3-14.3% สำหรับ MINT รายได้ในไตรมาส 3/65 สูงกว่าช่วงก่อนโควิดถึง 16.7% แม้ว่ารายได้จะเติบโตดี แต่ AWC และ ERW กลับขาดทุนในไตรมาส 3/65 โดย CENTEL มีกำไรเฉพาะในธุรกิจร้านอาหาร (กำไร 177 ล้านบาท) ขณะที่ธุรกิจโรงแรมขาดทุน 150 ล้านบาท มีเพียง MINT เท่านั้นที่ทำกำไรได้ดีถึง 2 พันล้านบาทในไตรมาส 3/65
แม้ว่ารายได้จะเติบโตดี แต่กำไรไตรมาส 3/65 กลับแย่เป็นผลจากต้นทุนที่สูงขึ้น ส่งผลให้ EBITDA margin ย่ำอยู่กับที่ โดยเฉพาะธุรกิจโรงแรม แม้เราเชื่อว่าอัตราเงินเฟ้อในไทยอาจจะผ่อนคลายลงในปี 66 และด้วยเหตุนี้ เราจึงคาดการณ์ว่าหุ้นกลุ่มท่องเที่ยวไทยทั้งหมดจะสามารถทำกำไรได้ในปี 66 นอกจากนี้ เรายังประเมินว่าต้นทุนที่เพิ่มขึ้นอาจส่งผลให้ราคาหุ้นชะลอตัวในปี 66
3. คาด RevPar โตปานกลางในปี 66 หนุนโดยอัตราเข้าพัก
ในปี 66 เราประเมินว่า RevPar ของผู้ประกอบการโรงแรมจะเพิ่มขึ้น 39% โดยเฉลี่ย ต่างจากในปี 65 ที่มีอัตราค่าห้องพักเฉลี่ย (ARR) เพิ่มขึ้น 34% โดยเฉลี่ย เราเชื่อว่าจะสามารถฟื้นตัวได้ 12% ในปี 66 เนื่องจากฐานที่สูงของ ARRs กล่าวโดยสรุป เราเชื่อว่าการเติบโตของ RevPar ในปี 66 น่าจะได้รับแรงหนุนจากอัตราการเข้าพักที่ดีขึ้น และ ARRs ไม่มากเท่าในปี 65
ในแง่ของอัตราการเข้าพัก เราคาดว่าผู้ประกอบการโรงแรมทั้งหมดจะเห็นการฟื้นตัวเต็มที่ในปี 67 โดยใน 66 เราคาดว่า CENTEL จะมีอัตราการเข้าพักที่ดีที่สุด เนื่องจากอัตราการเข้าพักที่ดีในมัลดีฟส์ (8% ของรายได้ทั้งหมด) ซึ่งดีกว่าโรงแรมในไทยที่มีอัตราการเข้าพักประมาณ 80-90% เมื่อเทียบกับโรงแรมไทยที่ 70-80% นอกจากนี้ เรายังคาดว่า ERW จะมีอัตราการเข้าพักที่ 72% ในปี 66 ตามมาด้วย AWC ที่ 63% เนื่องจากการฟื้นตัวของโรงแรมในประเทศไทย สำหรับ MINT เราคาดว่าอัตราการเข้าพักจะอยู่ที่ 64% ซึ่งน้อยที่สุดในบรรดาโรงแรมของไทย เนื่องจากโรงแรมในยุโรปมีจำนวนผู้เข้าพักน้อยกว่าโรงแรมในประเทศไทย โดยในช่วงก่อนโควิดปี 62 อัตราการเข้าพักอยู่ที่ 69%
4. คาดการเดินทางในประเทศโตไม่แรงเท่าท่องเที่ยวระหว่างประเทศในปี 66
เราคาดว่าอุปสงค์ในประเทศจะฟื้นตัวในปี 66 แต่ไม่มากเท่ากับในปี 65 เนื่องจากการเดินทางภายในประเทศกลับมาเร็วกว่าการเดินทางระหว่างประเทศ นอกจากนี้ รัฐบาลอาจลดงบประมาณในการกระตุ้นการเดินทางภายในประเทศในปี 66 ลง ซึ่งเรามองว่าสมเหตุสมผล หลังจากที่สถานการณ์โควิดผ่อนคลายลง เราคาดว่ารัฐบาลจะทุ่มงบเพียง 7.2 พันล้านบาทในโครงการ “We Travel Together” ซึ่งน้อยกว่าประมาณ 1.77 หมื่นล้านบาทในปี 65
ภายใต้โครงการนี้ เราเชื่อว่า ERW จะเป็นผู้รับอานิสงส์สูงที่สุด เนื่องจากเน้นที่โรงแรมในประเทศไทย โดยมีสัดส่วนรายได้ประมาณ 90% จากเซกเมนต์ต่างๆ นอกจากนี้ ERW ยังมีโรงแรมขนาดประหยัด คือ Hop Inn ซึ่งรองรับนักเดินทางในประเทศที่สามารถได้รับประโยชน์จากโครงการนี้ต่อไป
5.AOT ยุติการให้ส่วนลดแก่ซัพพลายเออร์ในปี 66
จากประมาณการของ AOT เราคาดว่าผู้โดยสารระหว่างประเทศของ AOT จะเติบโต 249% เป็น 48.5 ล้านคนในปี 66 ในขณะที่ผู้โดยสารภายในประเทศคาดฟื้นตัวได้เพียง 44% เป็น 47.2 ล้านคน เนื่องจากฐานที่สูงในปี 65 ทั้งนี้ การเดินทางภายในประเทศฟื้นตัวก่อนนักท่องเที่ยวต่างชาติจะมา ดังนั้น การท่องเที่ยวในประเทศจึงมีโอกาสเติบโตน้อยกว่าในปี 66 ซึ่ง ตามคาดการณ์ของ AOT ทั้งคู่น่าจะฟื้นตัวระดับก่อนโดวิตในปี 67
การฟื้นตัวที่ดีของผู้โดยสารระหว่างประเทศน่าจะเป็นประโยชน์ต่อ AOT เป็นพิเศษ ด้วยเหตุผลสองประการ ประการแรก AOT มีรายได้ 700 บาทต่อผู้โดยสารระหว่างประเทศ จากค่าบริการผู้โดยสาร (PSC) เทียบกับ 100 บาทต่อผู้โดยสารในประเทศ ประการที่สอง AOT มีรายได้จากร้านปลอดภาษีจากผู้โดยสารระหว่างประเทศ แต่นักท่องเที่ยวในประเทศไม่มีในส่วนนี้ โดยตั้งแต่เดือนเมษายน 2566 เป็นต้น ไป AOT จะได้รับเงินจากคิง เพาเวอร์ ราว 233.40 บาทต่อผู้โดยสารระหว่างประเทศที่สนามบินสุวรรณภูมิ
นอกจากนี้ AOT จะยุติการให้ส่วนลด 50% แก่ซัพพลายเออร์ที่สนามบิน เช่น ส่วนลด 50% สำหรับสายการบินสำหรับค่าธรรมเนียมลงจอดและที่จอด รวมถึงส่วนลด 50% สำหรับผู้เช่าที่สนามบิน ด้วยเหตุผลเหล่านี้ เราเชื่อว่า AOT จะสามารถพลิกกลับมามีกำไรในปี 66 ที่ 1.15 หมื่นล้านบาท จากที่ขาดทุน 1.12 หมื่นล้านบาทในปี 65
6.คาด SSSG ร้านอาหารเข้าสู่ภาวะปกติในปี 66
ยอดขายร้านอาหารของทั้ง CENTEL และ MINT เพิ่มขึ้นในปี 55 เนื่องจากการผ่อนคลายมาตรการคุมโควิตในประเทศไทยและในออสเตรเลีย ซึ่ง MINT มีร้านอาหารด้วยเช่นกัน
ในปี 65 การเติบโตของยอดขายต่อสาขา (SSSG) ของ MINT อาจน้อยกว่าของ CENTEL ที่ 8% และ 20% ตามลำดับ เนื่องจากการดำเนินงานในประเทศจีน (6% ของยอดขายร้านอาหาร) ซึ่งได้รับผลกระทบจากการล็อกดาวน์
ในปี 66 เราคาดว่า MINT จะมี SSSG เติบโต 3% สูงกว่า CENTEL มี 2% เนื่องจากฐานที่ต่ำกว่าในปี 65 นอกจากนี้ เรายังคาดว่าร้านอาหารของ MINT ในประเทศจีนจะได้รับผลกระทบจากมาตรการล็อกดาวน์ในปี 66 ค่อนข้างน้อยในปี 66 เมื่อเทียบกับปี 65
7. การวิเคราะห์ทางการเงิน
หลังจากการขาดทุนอย่างหนักเป็นเวลาสามปี เราคาดว่าชื่อหุ้นกลุ่มท่องเที่ยวของไทยจะกลับมามีกำไรในปี 66 เนื่องจากอัตราการเข้าพักและราคาห้องพักฟื้นตัว ด้วยต้นทุนคงที่ในการดำเนินงานที่สูงในอุตสาหกรรมนี้ เรายังคาดว่าอัตรากำไร EBITDA จะเพิ่มขึ้นในปี 66 เมื่อเทียบกับปี 65 อย่างไรก็ตาม เราเชื่อว่าหุ้นกลุ่มท่องเที่ยวของไทยจะยังไม่สามารถทำกำไรได้ถึงระดับก่อนโควิดปี 62 ซึ่งน่าจะรอไปจนกว่าจะถึงปี 67 ในมุมมองของเรา CENTEL น่าจะมีผลประกอบการที่ดีที่สุด (71% ของช่วงก่อนโควิดปี 62) ตามด้วย MINT (67%), AOT (47%), ERW (38%) และ AWC (25%) จากการฟื้นตัวของความสามารถในการทำกำไรของทุกบริษัท เราเชื่อว่าต้นทุนคงที่ในการดำเนินงานที่สูง โดยเฉพาะอย่างยิ่งในกรณีของ ERW และ MINT เราจึงมองว่าไม่น่ากังวลนัก ทั้งนี้ เราประเมินว่าทุกบริษัทจะยังอยู่ในเงื่อนไขสัญญาเงินกู้อยู่
ในแง่ของการโครงสร้างรายได้ AOT และ ERW มีรายได้ส่วนใหญ่อยู่ในประเทศไทยและจะได้รับผลดีสูงสุดหากในปี 66 การฟื้นตัวของการท่องเที่ยวไทยดีกว่าคาด เช่น หากจีนเปิดประเทศในต้นปี 66
MINT มีรายได้ 49% จากโรงแรมในยุโรปและอาจได้รับผลกระทบจากเศรษฐกิจถดถอยในยุโรป อย่างไรก็ตาม เราเชื่อว่า MINT มีความชัดเจนในเรื่องกำไรมากที่สุด ดังที่ได้แสดงให้เห็นในไตรมาส 3/65 นอกจากนี้ 50-60% ของลูกค้าของ MINT ในยุโรปเป็นนักท่องเที่ยวภายในประเทศส่วนใหญ่ ซึ่งต่างจากโรงแรมในประเทศไทยที่ลูกค้า 80-90% เป็นต่างชาติ
CENTEL มีรายได้ 60% จากธุรกิจร้านอาหารที่ค่อนข้างมีกำไรที่ชัดเจนกว่าธุรกิจโรงแรม สำหรับ AWC ธุรกิจให้เช่าเชิงพาณิชย์มีรายได้ประมาณ 42% ของรายได้ทั้งหมดและน่าจะมีการฟื้นตัวอย่างค่อยเป็นค่อยไปในปี 66
8. การประเมินมูลค่าและความเสี่ยงที่สำคัญ
เราใช้วิธี DCF (ปีฐาน 66) ในการประเมินราคาหุ้นกลุ่มท่องเที่ยวไทยทั้งหมด เราคาดว่าหุ้นกลุ่มท่องเที่ยวของไทยทั้งหมดจะกลับมามีกำไร แต่ยังคงต่ำกว่าระดับก่อนโควิดปี 62 เราคาดการณ์ว่าทุกบริษัทจะกลับมาทำกำไรได้ระดับก่อนช่วงโควิดปี 62 ได้ในปี 67 อย่างไรก็ตาม จากการประเมินมูลค่าในปี 67 เรารู้สึกว่า ERW, AWC และ CENTEL มีราคาหุ้นสูงเกินไป โดยซื้อขายที่ P/E ปี 67 ที่ 30.9-129.5 เท่า ซึ่งการฟื้นตัวยังมีความไม่แน่นอนสูงมาก ขณะที่ AOT ซื้อขายที่ P/E ปี 67 ที่ 39.2 เท่า ซึ่งใกล้เคียงกับค่าเฉลี่ยระยะยาว ดังนั้น เราจึงแนะนำ “ถือ” มีเพียง MINT เท่านั้นที่มีมูลค่า P/E ในปี 67 ที่น่าสนใจที่ 19.2 เท่า ต่ำที่สุดในกลุ่ม ด้วยเหตุนี้ เราจึงเลือก MINT เป็น Top Pick ของเราสำหรับภาคการท่องเที่ยวของไทย
ความเสี่ยงที่สำคัญ คือ 1) ภาวะเศรษฐกิจถดถอยทั่วโลกที่อาจเกิดขึ้น ซึ่งอาจส่งผลกระทบต่อการฟื้นตัวของการท่องเที่ยวไทย และ 2) โดยเฉพาะอย่างยิ่งสำหรับ MINT ต้นทุนเชื้อเพลิงที่สูงในยุโรปอาจส่งผลต่อความสามารถในการทำกำไร
9. สรุปไตรมาส 3/65 และแนวโน้มไตรมาส 4/65
ในไตรมาส 3/65 ธุรกิจท่องเที่ยวไทยทั้งหมดขาดทุน ยกเว้น MINT ที่ทำกำไรหลักได้ดีที่ 2 พันล้านบาท จากการฟื้นตัวของโรงแรมในยุโรป ทั้งนี้ ธุรกิจโรงแรมของไทยฟื้นตัวได้ดี QoQ ในแง่ของรายได้ ซึ่งได้แรงหนุนจากการผ่อนปรนกฎการเข้าประเทศตั้งแต่เดือนกรกฎาคม 2565 อย่างไรก็ตาม อัตรากำไร EBITDA ยังน่าผิดหวังเนื่องจากต้นทุนเพิ่มสูงขึ้น โดยเฉพาะในการดำเนินงานโรงแรม ซึ่งเป็นสาเหตุหลักที่ทำให้ขาดทุน แม้ว่ารายได้จะฟื้นตัวได้ดีก็ตาม
