บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
Electricity Generating (EGCO.BK/EGCO TB)*
แนวโน้มไมน่าตื่นเต้น
Event
ปรับลดประมาณการกำไร และราคาเป้าหมาย และประชุมนักวิเคราะห์ 4Q65
Impact
ความคืบหน้าของโครงการ Yunlin จะเป็นจุดสนใจของนักลงทุนในระยะต่อไป
เรามีมุมมองลบเล็กน้อยหลังเข้าประชุมนักวิเคราะห์ 4Q65 จากความกังวล 2 โครงการ (Yunlin และ QPL) โดยโครงการพลังงานลมนอกชายฝั่ง Yunlin (160MWe) เริ่มดำเนินการไปเพียง 28MWe ในปี 2565 ที่เหลืออีก 132MWe จะติดตั้งเสร็จเพิ่มอีก 44MWe ในปี 2566 และ 88MWe ในปี 2567 (จากก่อนหน้านี้ที่ตั้งเป้า 48MWe และ 80MWe ตามลำดับ) ทั้งนี้ ความล่าช้ามาจาก COVID-19 และมรสุมที่ในไต้หวัน ทำให้ผลตอบแทนโครงการลดลงเพราะ cost overrun เรามองว่ายังจะมีความท้าทายในระยะต่อไป นอกจากนี้ บริษัทจะพลิกส่วนแบ่งผลขาดทุนจากโครงการนี้ใน 4Q65 ที่ 7.3 พันลบ. (จากความล่าช้าและ WACC ที่สูงขึ้น) ได้หรือไม่ขึ้นอยู่กับว่าจะพัฒนาโครงการได้เร็วแค่ไหนเพื่อให้ทันเวลาในปี 2567
อีกหนึ่งความท้าทายจากโครงการขนาดใหญ่ – โรงไฟฟ้าถ่านหิน QPL (460MWe)
จาก goodwill ปัจจุบันของ QPL ที่ 5,113 ลบ. ซึ่งตั้งด้อยค่าไปแล้ว 2,017 ลบ. เราเชื่อว่าน่าจะต้องตั้งค่อยค่าเพิ่มอีกใน 4Q66 หากยังไม่เห็นสัญญาณว่าจะมีการต่ออายุ PPA โดยมีผลตอบแทนที่ดีได้ (PPA หมดอายุ พ.ค. 58) ทั้งนี้ สัญญา PPA ใหม่น่าจะแย่กว่าปัจจุบัน เพราะค่าไฟฟ้าต่ำลง และกระแส ESG ที่เพิ่มขึ้น ในภาพใหญ่ เรามองว่า EGCO กำลังเจอความท้าทายจากการแข่งขันที่สูง และดอกเบี้ยขาขึ้น นอกจากนี้การที่บริษัทอยู่ในช่วง Mature stage แล้ว การเข้าลงทุนในโครงการใหม่ๆ จึงเพื่อชดเชยโครงการที่กำลังจะหมดอายุ ซึ่งบริษัทมีนโยบายจะไม่เพิ่มโรงไฟฟ้าถ่านหินอีกต่อไป ในขณะที่มีแผนจะเพิ่มเชื้อเพลิงทางเลือกที่เป็นมิตรกับสิ่งแวดล้อมมากขึ้นที่โรงไฟฟ้าถ่านหินที่ยังเปิดดำเนินการอยู่
ปรับลดกำไรลง…สะท้อนหลักๆ ถึงความล่าช้า Yunlin และการหายไปของของความร้อนใต้พิภพ
เพื่อสะท้อนหลักๆ ถึงความล่าช้าของ Yunlin (160MWe) และการหายไปของโครงการความร้อนใต้พิภพ (175MWe) เราจึงปรับลดกำไรหลักในปี 2566-2568 ลง 22-29% ซึ่งปกติแล้วโครงการความร้อนใต้พิภพ 3 โครงการจะส่งกำไรมาที่ EGCO ปีละ 1.5-1.6 พันลบ. เราคาดว่ากำลังการผลิตของ Yunlin จะเพิ่มเป็น 72MWe ในสิ้นปีนี้ และ 160MWe ในปลายปี 2567F ทั้งนี้หากไม่รวมโครงการ RISEC (609MW หรือ 298MWe) ที่จะปิดดีลใน 1Q66 และส่งกำไรมาที่ EGCO ปีละ 350-400 ลบ. เราคาดว่ากำไรหลัก EGCO ในปี 2566F จะลดลง 28% YoY เพราะไม่มีโครงการความร้อนใต้พิภพ และผลประกอบการของ Paju ที่แย่ลง แต่เราคาดว่ากำไรหลักในปี 2567F จะดีดตัวขึ้น 8% YoY เพราะส่วนแบ่งกำไร Yunlin สูงขึ้น ส่วนระยะสั้นเราคาดกำไรสุทธิใน 1Q66F จะดีดขึ้น QoQ เพราะไม่มีรายการพิเศษก่อนใหญ่ๆ อีก
Valuation & Action
เรายังแนะนำถือ EGCO โดยปรับลดราคาเป้าหมายลงเหลือ 166 บาท จากเดิมที่ 195 บาท เราคิดว่าราคาหุ้นที่ร่วงลงมาแรงสะท้อนปัจจัยลบมากแล้ว แต่ยังไม่เห็นปัจจัยกระตุ้นที่จะทำให้เราปรับเพิ่มคำแนะนำ นอกจากจะมีดีล M&As ใหม่ๆ เราคิดว่าสถานะของการเป็นหุ้น value play ที่ให้อัตราผลตอบแทนปานกลาง และมีกระแสเงินสดรายปีแข็งแกร่ง จะยังคงดึงดูดให้นักลงทุนประเภท defensive ถือหุ้น EGCO ต่อไป เรามองว่า Upside จะอยู่ที่การเขาซื้อโครงการใหม่ๆ และโครงการ Yunlin คืบหน้าเร็วกว่าคาด
Risks
การปิดโรงไฟฟ้านอกแผน, ปัญหา cost overruns, ความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยน และอัตราดอกเบี้ย
