บล.พาย:
TOP – Thai Oil PCL ภาพรวมกำไรไตรมาส 1/23 แข็งแกร่ง
คงคำแนะนำ “ซื้อ” แต่ลดมูลค่าพื้นฐานลง 6% จาก 68.00 บาท เป็น 64.00 บาท หลังจากปรับลดประมาณการกำไรที่มีการปรับกำไรขั้นต้นเฉลี่ยทุกผลิตภัณฑ์ (GIM) ในปี 2023 เราคาดกำไรสุทธิไตรมาส 1/23 ที่ 4.4 พันล้านบาท โตแข็งแกร่งจาก 146 ล้านบาท ในไตรมาส 4/22 หลังจากมีส่วนแบ่งธุรกิจโรงกลั่นและปิโตรเคมีที่ดีขึ้น รวมถึงขาดทุนสต็อกที่น้อยลง ขณะที่คาดว่าค่าการกลั่นจะอ่อนตัวในไตรมาส 2/23 เพราะอุปทานล้นตลาด และความกังวลเรื่องเศรษฐกิจถดถอย แต่ราคาหุ้นปัจจุบันที่ 0.7xPBV’23E หรือต่ำ -1SD ต่อค่าเฉลี่ย 5 ปีสะท้อน downside ไม่มาก แถมยังมีอัตราผลตอบแทนเงินปันผลที่น่าดึงดูดในระดับ 6.0% ในปี 2023/24
กําไรพุ่งแรงในไตรมาส 1/23
- คาดกำไรสุทธิไตรมาส 1/23 ที่ 4.4 พันล้านบาท (-38% YoY, >1000% QoQ) แม้ GIM จะขยายตัว 62% แต่กําไร YoY กลับปรับลดลงเพราะขาดทุนสต็อกน้ำมันที่ 3.5 พันล้านบาทในไตรมาส 1/23 จากกำใรที่ 1.45 หมื่นล้านบาทในไตรมาส 1/22 ส่วนกำไรพุ่งแรง QoQ ได้แรงหนุนจาก GIM ที่สูงขึ้น 12% และขาดทุนสต็อกน้ำมันที่น้อยลงเป็น 9.2 พันล้านบาทในไตรมาส 4/22
- หากไม่รวมกำไร/ขาดทุนสต็อกน้ำมัน คาดว่า market GIM ไตรมาส 1/23 จะโตเป็น US12.5/บาร์เรล (+62% YoY, +12% QoQ) จากธุรกิจโรงกลั่นที่แข็งแกร่งด้วยค่าการกลั่นที่ US$10.3/บาร์เรล (+60% YoY, +10% QoQ) หนุนจากส่วนต่างราคาเบนซินที่ดีขึ้น ด้านส่วนแบ่งธุรกิจอะโรเมติกส์และน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานก็คาดว่าจะปรับดีขึ้น QoQ หนุนจากส่วนต่างราคาอะโรเมติกส์ (PX, BZ) และอัตราการดำเนินงานที่ดีขึ้น ทั้งนี้ บริษัทจะรับรู้กำไรพิเศษครั้งเดียวจํานวน 900 ล้านบาท จากสัญญาป้องกันความเสี่ยงและอัตราแลกเปลี่ยน (FX)
ประเด็นเศรษฐกิจถดถอยคือปัจจัยรบกวน
- คาดค่าการกลั่นของ TOP จะลดลงในไตรมาส 2/23 ฉุดจากส่วนต่างราคาดีเซลและเชื้อเพลิงอากาศยานที่อ่อนตัว ทั้งนี้ ค่าการกลั่นสิงคโปร์ตั้งแต่ต้นไตรมาส 2/23 ลดลงมาอยู่ที่ US$4.7/บาร์เรล หรือลดไปเกือบ 40% จากค่าเฉลี่ยในไตรมาส 1/23 ที่ US$8.2/ บาร์เรล เป็นเพราะ 1) เศรษฐกิจจีนที่ฟื้นตัวช้ากว่าคาด 2) ความ กังวลเรื่องเศรษฐกิจโบกถดถอย และ 3) การส่งออกน้ำมันกลั่นจากรัสเซียที่สูงขึ้น ซึ่งน่าจะไปกดดันค่าการกลั่นระยะสั้น
- แต่เมื่อเทียบค่าการกลั่นเฉลี่ย 5 ปีที่ US$5.0/บาร์เรล ก็ถือว่าระดับปัจจุบันไม่ได้เลวร้ายอะไร โดยส่วนต่างราคาเบนชินและดีเซลยังยืนเหนือค่าเฉลี่ยที่ US$15.0/บาร์เรล ส่วนการลดปริมาณผลิตลง เพิ่มเติมของ OPEC+ ภายในเดือน พ.ค. และอุปสงค์น้ำมันในจีนที่ค่อย ๆ ฟื้นขึ้น ก็คาดว่าจะหนุนเสริมค่าการกลั่นในครึ่งปีหลังได้
คงคำแนะนำ “ซื้อ” มูลค่าพื้นฐานใหม่ที่ 64.00 บาท
คงคำแนะนำา “ซื้อ” แต่ลดมูลค่าพื้นฐานลง 6% จาก 68.00 บาท เป็น 64.00 บาท เพื่อสะท้อนการปรับประมาณการกำไร มูลค่าพื้นฐานนี้อิง 0.9x PBV’23E คิดเป็นส่วนลด 10% ต่อค่าเฉลี่ย 5 ปี และสะท้อนอัตราผลตอบแทนผู้ถือหุ้น (ROE) ที่ลดลง แม้กำไรสุทธิอาจลดลงในปีนี้ แต่น่าจะเป็นการกลับสู่ระดับปกติหลังแตะยอดสูงในปี 2022 ราคาหุ้นปัจจุบันซื้อขายกันถูกที่ 0.7 PBV’23E ต่ำ -1SD ต่อค่าเฉลี่ย 5 ปี และมีอัตราผลตอบแทนเงินปันผลที่น่าดึงดูดระดับ 5.9%/6.0% ในปี 2023/24
Revenue breakdown
การดําเนินงานหลักของบริษัทคือธุรกิจโรงกลั่นและธุรกิจอื่น ๆ ที่สร้างมูลค่าเพิ่ม เช่น ปิโตรเคมี การผลิตไฟฟ้า และการขนส่งทางทะเล โดยบริษัทมีกําลังการกลั่น 2.75 แสนบาร์เรลต่อวัน ซึ่งสูงที่สุดแห่งหน่ึงในประเทศไทย และคิดเป็น 22.5% ของกําลังการกลั่นในประเทศ นอกจากน้ีบริษัทยังถือหุ้น 20% ใน GPSC (ซึ่งเป็นกลุ่มปตท.) ที่ช่วยสร้างส่วนแบ่งกําไรที่มีความมั่นคง โดยรายได้หลักของบริษัทมาจากแหล่งต่างๆ ดังนี้:
- โรงกลั่น (สัดส่วนที่ 77% ของ EBITDA รวม)
- อะโรเมติกส์และห้องปฏิบัติการ (สัดส่วนที่ 13% ของ EBITDA รวม)
- น้ำมันหล่อลื่นพื้นฐาน (สัดส่วนที่ 4% ของ EBITDA รวม)
- อื่น ๆ (สัดส่วนที่ 6% ของ EBITDA รวม)
