BTS แนะนำ ซื้อ ราคาเป้าหมาย 9.46 บาท

TRIS ปรับลดอันดับเครดิตจากกรณีพิพาทกับ กทม. ที่ยังไม่ได้ข้อสรุป

ในบทวิเคราะห์ฉบับนี้ เราพยายามจะวิเคราะห์ผลกระทบต่อ BTS จากการที่ TRIS ปรับลดอันดับเครดิตของหุ้นกู้ปลอดหลักประกันของ BTS จาก A เป็น A- โดยเราสรุปเหตุผลสั้น ๆ ได้ว่าเป็นเพราะความล่าช้าของแผนการ deleverage ซึ่งส่วนใหญ่มาจากกรณีพิพาทที่ยังไม่ได้ข้อสรุปกับ กทม./KT เกี่ยวกับรายได้จากงาน O&M และ E&M ที่ยังค้างจ่ายของรถไฟฟ้าสายสีเขียวส่วนต่อขยาย ทั้งนี้ การปรับอันดับเครดิตของ TRIS จะทำให้หนี้เพิ่ม และ EBITDA ลดลง โดยสัดส่วนหนี้สินสุทธิ/EBITDA จะอยู่ที่ 17.3x  จาก 7.4x ในกรณีที่ไม่มีการปรับ (ดูรายละเอียดการคำนวณใน figure 1)

จากการศึกษาของเราพบว่างบดุลของ BTS ยังแข็งแกร่ง

ถึงแม้ว่า TRIS จะปรับลดอันดับเครดิตลง แต่เรายังคงคาดว่า BTS จะมีเงินสดมากพอที่จะชำระหนี้ระยะสั้นได้ โดยในปัจจุบัน BTS มีเงินสดในมือ (รวมการลงทุนในสินทรัพย์ทางการเงิน) 3.2 หมื่นล้านบาท และยังสามารถสร้าง EBITDA เงินสดได้อีกปีละ 7 พันล้านบาท (รวมรถไฟฟ้าสายสีชมพูและเหลือง) นอกจากนี้ บริษัทยังมีวงเงินสินเชื่อกับธนาคาร 1.97 หมื่นล้านบาทอีกด้วย ในขณะที่ยอดหนี้ระยะสั้น ณ วันที่ 31 มีนาคม 2023 อยู่ที่ 3.3 หมื่นล้านบาท เราคิดว่ายอดหนี้ของ BTS ไม่น่าจะเกินเพดาน (covenant) สัดส่วนหนี้สินสุทธิ/ทุนที่ประมาณ 2.5x เพราะสัดส่วนดังกล่าวเมื่อสิ้นเดือนมีนาคม 2023 ยังอยู่ที่ 1.24x เท่านั้น ซึ่งการที่ยอดหนี้จะเกิน covenant ได้หมายความว่า BTS ต้องก่อหนี้เพิ่มจากระดับปัจจุบันอีกเท่าตัว ทั้งนี้ การที่ TRIS ปรับลดอันดับเครดิตลงจะทำให้ต้นทุนการกู้ยืมของ BTS ในตลาดพันธบัตรเพิ่มขึ้น 20 bps โดยอัตราดอกเบี้ยเฉลี่ยเมื่อสิ้นเดือนมีนาคม 2023 อยู่ที่ 3.1% ซึ่งจากการวิเคราะห์ sensitivity ของเราพบว่าอัตราดอกเบี้ยของยอดหนี้ใหม่ที่เพิ่มขึ้น 1% จะกระทบกับกำไรสุทธิของ BTS ในปี 2024F เพียง 0.14%

แนะนำซื้อ โดยประเมินราคาเป้าหมาย SoTP ที่ 9.46 บาท

เราคิดว่าราคาหุ้นสะท้อนความเสี่ยงด้านกฎเกณฑ์ทางการไปมากแล้ว เพราะราคาหุ้นร่วงลงมาถึง 15% แล้วในปีนี้ ซึ่งเราประเมินว่าในกรณีเลวร้ายที่สุด (สูญเสียรายได้เมื่อสัมปทานสายสีเขียวเส้นทางหลักหมดอายุในปี 2029) มูลค่าหุ้นจะอยู่ที่ 7.76 บาท ซึ่งยังสูงกว่าราคาหุ้นในปัจจุบันถึง 9%