BGRIM แนะนำ ถือ ราคาเป้าหมายกลางปี 2024 ที่ 32 บาท

IU margin จะฟื้นตัวขึ้นในปี 2023-2025F แต่จะลดลงจากปี 2026 เป็นต้นไป

เราคาดว่า IU margin (อัตราค่าไฟฟ้าพื้นฐาน บวกค่า Ft หักต้นทุนก๊าซ) จะฟื้นตัวไปที่ 1.28บาท/kWh จากจุดต่ำสุดไปแล้วในปี 2022 ที่ 0.21 บาท/kWh จากค่า Ft ที่สูงขึ้น เราคาดว่า margin จะอยู่ในระดับ1.07บาท/kWh ในปี 2024-2025 ในขณะที่มองว่า IU margin ในระยะยาวจะอยู่ในขาลงตั้งแต่ปี 2026 เป็นต้นไป ซึ่งต่ำกว่าค่าเฉลี่ย ประมาณ18.7% เนื่องจากจะไม่มีค่า Ft ในส่วนของการชำระหนี้ กฟผ. อีก (ภายในปลายปี 2025) และจะมีกำลังการผลิตไฟฟ้าใหม่จากพลังงานหมุนเวียน (ตั้งแต่ปี 2025 เป็นต้นไป)

การขยายกำลังการผลิตจะช่วยกระตุ้นกำไรจากธุรกิจหลักในช่วงปี 2023-2025F

กำลังการผลิตตามสัดส่วนการถือหุ้น (equity capacity) ของ BGRIM จะเพิ่มขึ้นจาก 2.3GWe เมื่อสิ้นงวด 1Q23 เป็น 2.7GWe ในปี 2025 (+17.3%) ซึ่งกำลงการผลิตที่เพิ่มขึ้นอย่างมากจะช่วยสนับสนุนการเติบโตของกำไรในปี 2023-2025F ทั้งนี้ ตามปกติแล้ว โรงไฟฟ้าจะทำกำไรได้ตั้งแต่ปีแรกที่เปิดดำเนินการ แต่อย่างไรก็ตาม หลายโครงการที่เพิ่งเริ่ม COD (BGPM1-2R, BGPAT2-3) มีรายได้ต่ำกว่าโครงการ SPP ในอดีต (ต่ำกว่า 400 ล้านบาทต่อปี) เพราะมีกำลังการผลิตตามสัญญากับลูกค้าอุตสาหกรรม (ไฟฟ้าและไอน้ำ) น้อย เราเชื่อว่า BGPM1-2R จะมีผลขาดทุนจากการดำเนินงาน (หากมีอุปสงค์จากลูกค้าอุตสาหกรรมเพิ่มขึ้นไปอยู่ระดับปกติ จะทำให้มี upside 1.2 พันล้านบาท) เราคาดว่า Equity IRR (EIRR) ของโครงการ BGPM1-2R และ BGPAT1-3 อยู่ที่ 3% และ 10% เท่านั้น ซึ่งต่ำกว่า EIRR ตามปกติที่ 12-15% เพราะต้องใช้เวลานานถึงกว่า 3-5 ปีในการเพิ่มไฟฟ้าที่จ่ายให้กับ IU

สิ่งที่เรามองต่างไปจาก consensus

เรากลับมาศึกษาหุ้น BGRIM โดยประเมินราคาเป้าหมายกลางปี 2024 ที่ 32 บาท  ซึ่งคำนวณโดยวิธี SoTP และประเมินมูลค่าแต่ละโครงการโดยใช้ DCF (beta ที่ 0.8, risk free rate ที่ 3.5%, market risk premium ที่ 8%) ที่ระดับราคาปัจจุบัน BGRIM ไม่ได้มีราคาถูก (2024PE 41.8x) ด้วย EPS CAGR ที่ 20% ใน 2024-2025 โดย 2026F กำไรจะสูงสุดซึ่งทำให้ PE ลดลงเหลือ 35.2x โดยราคาเป้าหมายที่ต่ำกว่า consensus สะท้อนถึงแนวโน้มการอ่อนตัวลงของ IU margin และผลประกอบทการที่ต่ำของสองโรงไฟฟ้าใหม่