บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
Thai Oil (TOP.BK/TOP TB)*
ประมาณการ 3Q66F: โรงกลั่นมาแรง
Event
ประมาณการ 3Q66F และปรับเพิ่มประมาณการกำไรปี 2566F
Impact
คาดว่ากำไรใน 3Q66F จะโตแรงทั้ง YoY และ QoQ
เราคาดว่ากำไรสุทธิของ TOP ใน 3Q66F จะอยู่ที่ 1.04 หมื่นล้านบาท (เพิ่มขึ้นอย่างมาก YoY และ QoQ
จากกำไรสุทธิ 12 ล้านบาทใน 3Q65 และ 1.1 พันล้านบาทใน 2Q66) โดยกำไรที่เพิ่มขึ้นอย่างมากทั้ง YoY และ QoQ จะเป็นเพราะ market GRM สูงขึ้น และมีกำไรจากสต็อกน้ำมันมากขึ้น เราคาดว่า market GRM ของ TOP จะเพิ่มขึ้น 81% YoY และ 170% QoQ เป็น USS12.1/bbl เนื่องจากต้นทุน Murban crude premium ลดลง 83% YoY และ 37% QoQ เหลือ US$1.8/bbl และ spread ของน้ำมันเบนซิน, น้ำมันเครื่องบิน และน้ำมันดีเซลเพิ่มขึ้น 14-87% QoQ เป็น US$18.9/bbl , USS26.1/bbl และ USS26.9/bbl ตามลำดับ ทั้งนี้ตลาดโรงกลั่นได้แรงหนุนจาก i) อุปทานที่ตึงตัวในช่วงเดือนมิถุนายน-สิงหาคม เนื่องจากโรงกลั่นหลายแห่งในโลกปิดซ่อมบำรุงนอกแผน และ ii) สต๊อกน้ำมันกลุ่ม midgle distillate อยู่ในระดับต่ำ นอกจากนี้ เรายังคาดว่าบริษัทจะบันทึกกำไรจากสต็อกน้ำมันสูงถึง 9.0 พันล้านบาทใน 3Q66F ดีขึ้นจากที่บันทึกผลขาดทุนจากสต๊อกน้ำมัน 9.0 พันล้านบาทใน 3Q65 และ 1.9 พันล้านบาทใน 2Q66 หลังจากที่ราคาน้ำมันดิบดูไบขยับสูงขึ้นจาก US$75/bbl ในเดือนมิถุนายนเป็น US$93/bbl ในเดือนกันยายน แต่อย่างไรก็ตาม เราคาดว่าอัตราการกลั่นน้ำมันดิบของ TOP จะลดลง 3% QoQ เหลือ 302KBD คิดเป็นอัตราการใช้กำลังการผลิตที่ 110% เนื่องจากมีการปิด Single Buoy Mooring 2 (SBM-2) นอกแผน จากกรณีน้ำมันรั่วเมื่อวันที่ 3 กันยายน นอกจากนี้ เรายังคาดว่าบริษัทจะมีผลขาดทุนจากการป้องกันความเสี่ยงราคาน้ำมันก้อนใหญ่ถึง 4.5 พันล้านบาท แย่ลงจากที่มีกำไรจากการป้องกันความเสี่ยง 262 ล้านบาทใน 2Q66 เนื่องจากบริษัทได้ทำสัญญาป้องกันความเสี่ยงไว้ประมาณ 30% ของปริมาณยอดขายน้ำมันเครื่องบินและน้ำมันดีเซลทั้งหมดใน 3Q66
รอหน่วยงานที่เกี่ยวข้องอนุมัติให้ซ่อม SBM-2
ในปัจจุบัน TOP ร่วมมือกับหน่วยงานที่เกี่ยวข้องเพื่อสอบสวนหาสาเหตุของกรณีน้ำมันรั่วที่ SBM-2 โดยในระหว่างที่มีการปิด SBM-2 บริษัทจะใช้ SBM-1 (capacity น้อยกว่า) แทนไปก่อน ในช่วงที่มีการปิดซ่อม ดังนันเราจึงคาดว่าต้นทุนการดำเนินงานโรงกลั่นของ TOP จะเพิ่มขึ้นเล็กน้อย US$0.5/bbl ซึ่งเราได้รวมผลกระทบดังกล่าวไว้ช่วงสี่เดือนท้ายของประมาณการปี 2566F ของเราแล้ว ทังนี้บริษัทอยู่ระหว่างรอการอนุมัติจากหน่วยงานที่เกี่ยวข้อง ซึ่งจะพิจารณาออกคำสั่งให้ซ่อม floating pipeline ทั้งหมด หรือเฉพาะส่วนที่รั่วเท่านั้น ซึ่งการซ่อมเฉพาะส่วนที่รั่วน่าจะใช้เวลาเพียงประมาณสองสามเดือน เพราะบริษัทมีอะไหล่พร้อมอยู่แล้ว แต่หากต้องซ่อม floating pipeline ทั้งหมด อาจจะต้องใช้เวลานานขึ้นเป็นประมาณ 10-12 เดือน
Valuation & action
เรายังคงคำแนะนำซื้อ TOP โดยประเมินราคาเป้าหมาย 1H67F ที่ 68.00 บาท อิงจาก EV/EBITDA ที่ 6.5x และหัก discount 5% จากกรณีน้ำมันรั่วตามเกณฑ์ ESG เราเชื่อว่าราคาหุ้นจะได้แรงหนุนจาก i) คาดผลประกอบการที่ดีขึ้นใน 3Q66F, ii) อุปสงค์น้ำมันดีเซลที่สูงตามฤดูกาลในช่วงหน้าหนาวที่กำลังจะมาถึงและ iii) อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่คาดว่าจะสูงถึง 7.8% ในปี 2566F และ 6.3% ในปี 2567F ทังนี้ เราได้ปรับเพิ่มประมาณการกำไรปีนี้ขึ้นอีก 4% เป็น 2.16 หมื่นล้านบาท หลังจากที่ TOP ประเมินว่าค่าใช้จ่ายที่เกี่ยวข้องกับกรณีน้ำมันรั่วจะอยู่ที่ประมาณ 100 ล้านบาท ซึ่งต่ำกว่าที่เราคาดเอาไว้ก่อนหน้านี้ที่ 1.0 พันล้านบาท
Risks
ความผันผวนของราคาน้ำมันดิบ, GRM และ spread ปีโตรเคมี
