บล.เมย์แบงก์ กิมเอ็ง:
PTT Global Chemical (PTTGC TB) ปัจจัยลบ 2 เด้ง
ไม่คุ้มกับความเสี่ยง แม้แนวโน้มฟื้นตัวเล็กน้อยในปี 67
เรากลับมาวิเคราะห์หุ้น PTTGC อีกครั้งด้วยคำแนะนำ ขาย และราคาเป้าหมาย 28 บาท โดยเรามองว่า 1) วงจรขาลงของธุรกิจปิโตรเคมีรอบนี้แตกต่างจากที่เคยเป็นในหลายทศวรรษที่ผ่านมา อันเป็นผลจากประเทศจีนส่งเสริมการพึ่งพาตนเอง ท่ามกลางความต้องการที่ชะลอตัว และการแข่งขันจากกำลังการผลิตที่ใช้ก๊าซลดลง 2) ความได้เปรียบในการใชวัตถุดิบก๊าซอีเทนของ PTTGC จะไม่กลับสู่ระดับเดิม เนื่องจากการผลิตก๊าซธรรมชาติในประเทศไทยลดลงและ 3) เรามองว่าราคาหุ้นไม่น่าสนใจ โดยซื้อขายที่ EV/EBITDA ปี 67 ที่ 11.7 เท่า ซึ่งสูงกว่าค่าเฉลี่ยตั้งแต่เดือน ม.ค. 65 (ต้นรอบที่แล้ว) ที่ 10.5 เท่า แม้จะมีแนวโน้มที่อ่อนแอกว่ามากก็ตาม ราคาเป้าหมายของเราคิดเป็น EVIEBITDA 8.8 เท่า
วงจรขาลงแตกต่างจากธุรกิจอื่น
เราคาดว่าวงจรขาลงของธุรกิจปิโตรเคมีในรอบนี้จะกินเวลาหลายปี ก่อนที่สเปรดโอเลฟินจะกลับสู่ระดับกลางวัฏจักร และจุดสูงสุดถัดไปจะต่ำกว่ารอบที่ผ่านมามาก เราคาดการณ์ที่ 400/425/450 เหรียญสหรัฐฯ/ตัน ในปี 66-68 เทียบกับระดับกลางรอบที่ 500-600 เหรียญสหรัฐฯ/ตัน เป็นผลจากความพยายามของจีนในการลดการพึ่งพาการนำเข้าและการเติบโตของอุปสงค์ในประเทศที่ช้าลง เราคาดการณ์ความต้องการ HDPE ของจีนเติบโต 3% CAGR ในปี 63-73 เทียบกับ 11% ใน 43-62 ซึ่งจะทำให้อัตราการใช้กำลังการผลิต PE ทั่วโลกอยู่ที่เพียง 84% ในปี 63-73 เทียบกับ 89% ในปี 43-63
สูญเสียความได้เปรียบด้านวัตถุดิบ
เราคาดว่าอุปทานก๊าซอีเทนราคาถูกสำหรับ PTTGC จะลดลง เนื่องจากการผลิตก๊าซธรรมชาติในประเทศไทยลดลง ในอดีต เราประเมินว่าก๊าซอีเทนทำให้ PTTGC มีความได้เปรียบด้านต้นทุนมากกว่าแนฟทาประมาณ 160 เหรียญสหรัฐ/ตัน (ซึ่งเป็นเกณฑ์มาตรฐานสำหรับวัตถุดิบตั้งต้นปิโตรเคมี) แม้ว่าเราประมาณการสัดส่วนวัตถุดิบอีเทนจะเพิ่มขึ้นจาก 37% ในปี 66 เป็น 41% ในปี 68 แต่จะยังคงต่ำกว่า 56-57% ในปี 61-62 มาก
กำไรพ้นจุดต่ำสุด แต่ราคาหุ้นยังคงไม่น่าสนใจ
เรามองว่าผลประกอบการอาจจะถึงจุดต่ำสุดในปี 66 แต่คาดว่าจะฟื้นตัวอย่างค่อยเป็นค่อยไปในปี 67 แม้ว่ากำไรปี 67 จะเติบโตอย่างเห็นได้ชัดที่ 150% YoY แต่นี่เป็นระดับที่ใกล้ถึงจุดคุ้มทุน และกำไรต่อหุ้นปี 67 ที่ 1.00 บาท/หุ้น ยังต่ำกว่ากำไรช่วงก่อนโควิดที่ 9-10 บาท/หุ้น อยู่มาก อีกทั้งราคาหุ้นซึ่งเทรดอยู่ที่ EV/EBITDA 11.7 เท่า ก็ไม่น่าสนใจ
