บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
Zen Corporation Group (ZEN.BK/ZEN TB)
ประมาณการ 3Q66F : อัตรากำไรอ่อนตัว
Event
ประมาณการ 3Q66F ปรับประมาณการกำไรและราคาเป้าหมาย
Impact
กำไรอ่อนลง YoY และทรงตัว QoQ
เราคาด ZEN รายงานกำไรสุทธิ 3Q66F ที่ 45 ล้านบาท (-11% YoY และ -1% QoQ) ขณะที่ เราประเมินรายได้ดีขึ้นและสัดส่วนค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารต่อยอดขายลดลงทั้ง YoY และ QoQ ส่วนคาดกำไรลดลง YoY และทรงตัว QoQ จะเป็นเพราะ GPM โดยรวมต่ำลงและมีฐานสูงช่วงเวลาเดียวกันในปีที่แล้ว ทั้งนี้ เราคาดกำไร 9M66F อยู่ที่ 125 ล้านบาท (+26% YoY) คิดเป็น 67% จากประมาณกำไรเต็มปีนี้ของเรา
รายได้ 3Q66F จะเติบโตทั้ง YoY และ QoQ
เราคาดรายได้ 3Q66F เติบโต 13% YoY และ 6% QoQ เป็น 1.0 พันล้านบาท (เป็นจุดสูงสุดใหม่) ทำให้รายได้ 9M66F คิดเป็น 77% จากประมาณการรายได้เต็มปีนี้ของเรา ในแง่ การเติบโตของยอดขายจากสาขาเดิม (SSSG) คาดลดลง 3-4% ใน 3Q66F เพราะฐาน 3Q65 สูง แต่ยอดขายจากร้านอาหารจะเพิ่ม 12% YoY และ 4% QoQ จากการรุกขยายเปิดสาขาร้าน โดยที่ ZEN ได้เปิดร้านที่บริษัทเป็นเจ้าของมากกว่า 24 สาขาตั้งแต่กลางปี 2565 เป็นต้นมา (เทียบกับจำนวนสาขาทั้งหมดที่ 146 ร้านใน 3Q65) ในด้านยอดจำหน่ายสินค้าปลีก (คิดเป็น 15% ของรายได้รวม) คาดเติบโตแข็งแกร่ง 23% YoY และ 16% QoQ อยู่ที่ 155 ล้านบาท โดยรายได้ 9M66F คิดเป็น 80% ของประมาณการรายได้ปี 2566F ของเรา สำหรับรายได้ส่วนที่เกี่ยวกับ Franchise คาดดีขึ้น 3% YoY และ 7% QoQ ในไตรมาสนี้
เราคาดการลดลงของต้นทุนราคาวัตถุดิบต่าง ๆ น่าจะส่งผลดีต่ออัตรากำไรของธุรกิจร้านอาหาร อย่างไรก็ตาม GPM ใน 3Q66F ประมาณว่าอาจลดลงอยู่ที่ 41.8% (จาก 45.5% ใน 3Q65 และ 42.2% ใน 2Q66) ตามสัดส่วนของรายได้และการขยายสาขาร้าน ทำให้ประมาณการ GPM ของเราใน 9M66F อยู่ที่ 42.2% และ GPM ปี 2566 อยู่ที่ 44.2% อาจดูสูงเกินไป ในขณะที่ สัดส่วน SG&A ต่อยอดขายใน 3Q66F จะลดลงเหลือ 37.0% (เทียบกับ40.2%/37.5% ใน 3Q65/2Q66) ทำให้สัดส่วน SG&A ต่อยอดขายใน 9M66F อยู่ที่ 37.8% (เทียบกับสมมติฐานประมาณการเต็มปีนี้ของเราที่ 39.3%)
แม้เราปรับลดประมาณการกำไรสุทธิลง แต่ยังคงการเติบโตได้ในอีก 2 ปีข้างหน้า
เราปรับลดประมาณการกำไรสุทธิลงราว 7%/11% ในปี 2566F/2567F บนสมมติฐานของ i) ปรับลด GPM ลงเป็น 42.1%/42.3% (จาก 44.2%/45.1%) ii) ปรับรายได้ขึ้นเล็กน้อยที่ +3-5% iii) ปรับลดสัดส่วน SG&A ต่อยอดขายลงเหลือ 37.9%/37.4% (จาก 39.3%/39.3%) ทั้งนี้ ประมาณการกำไรสุทธิใหม่ของเราปี 2566F อยู่ที่ 172 ล้านบาท (+11% YoY) และเพิ่มเป็น 203 ล้านบาท (+19% YoY) ในปี 2567F ช่วยหนุนจาก i) การเติบโตของรายได้ที่ 5% ตามการรุกขยายสาขาร้านและการเพิ่มขึ้นของยอดจำหน่ายสินค้าปลีก ii) สัดส่วน SG&A ต่อยอดขายลดลง
Valuation & Action
อิงจากประมาณการกำไรใหม่และการขยับราคาเป้าหมายไปเป็นปลายปี 2567 รวมทั้งการ de-rate PE ลงมาที่ 20x (จากเดิม 27x) สะท้อนการปรับลดประมาณการกำไรและคาดผลเชิงลบจากการขึ้นค่าแรงขั้นต่ำ ทำให้เราได้ราคาเป้าหมายใหม่ที่ 13.60 บาท (อิงจาก PE ที่ 20x หรือ PEG ที่ 1.1x) ลดจากเดิมที่ 16.70 บาท ขณะที่ ราคาหุ้นล่าสุดยังมี upside จากราคาเป้าหมายใหม่ของเราอีกราว 36% และปัจจุบันซื้อขายเชิงมูลค่าไม่แพงด้วย PER ปี 2567 ที่ 14.8x เราคงคำแนะนำ “ซื้อ” หุ้น ZEN ทั้งนี้ จากผลการวิเคราะห์ความอ่อนไหว บ่งชี้ว่าผลจากการขึ้นค่าแรงงาน 15% ในปี 2567 จะส่งผลเชิงลบต่อประมาณการกำไรสุทธิของ ZEN ราว 8%
Risks
การฟื้นตัวของเศรษฐกิจช้ากว่าคาด และอัตราการเติบโตของรายได้ในสาขาเดิม (SSSG) ต่ำกว่าคาด
