บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
Origin Property (ORI.BK/ORI TB)*
ประมาณการ 3Q66F: กำไรจะถูกขับเคลื่อนจากรายการพิเศษต่างๆ
Event
ประมาณการกำไร 3Q66F/9M66F อัพเดตแนวโน้มธุรกิจและปรับประมาณการกำไรใหม่
Impact
กำไร 3Q66F จะถูกขับเคลื่อนจากรายการพิเศษต่างๆ และธุรกิจที่ไม่ได้มาจากการขายอสังหาริมทรัพย์
ORI มีพรีเซล 3Q66 อยู่ที่ 1.248 หมื่นลบ. (+7% YoY แต่ทรงตัว QoQ) แต่มีรายได้จากการขายอสังหาฯ ที่ 3.2 พันลบ. (+10% YoY และ +74% QoQ) หลัก ๆ มาจากการขาย big-lot คอนโดที่มี margin ต่ำ มูลค่ารวม 2.2 พันลบ. (1.46 พันลบ.ภายใต้ ORI และอีก 0.75 พันลบ.ภายใต้ JV) ให้แก่ Real X Token ซึ่งถือเป็นโทเคนดิจิทัล condo-backed token เจ้าแรกในประเทศไทย ในด้านอัตรากำไรขั้นต้นของธุรกิจอสังหาโดยรวมอาจแย่ลงเหลือ 25% จากระดับปกติที่ 32-35% ส่วนธุรกิจอื่นๆ ที่สร้างรายได้ประจำ (การให้บริการโรงแรมและการจัดการโครงการ) อาจเพิ่มขึ้นเท่าตัว YoY แต่ทรงตัว QoQ รวมอยู่ที่ 1.5 พันล้านบาท นอกจากนี้เราคาดมีกำไรพิเศษอื่นๆอีกจาก i) จากการปรับโครงสร้างของธุรกิจให้บริการด้านก่อสร้างมูลค่า 170 ลบ. ii) กำไรราว 200-250 ลบ.จากการซื้อโรงแรม 2 แห่งในไทย และ iii) กำไรส่วนเกินจากการร่วมทุน (JV premium) ที่ 120 ลบ. โดยรวมแล้วเราประเมินกำไรปกติ 3Q66F ที่ 642 ลบ. (-4% YoY แต่ +31% QoQ) และกำไรสุทธิอยู่ที่ 982 ล้านบาท (+16% YoY และ +12.5% QoQ)
9M66F: อัตราการเติบโตของพรีเซลน่าประทับใจที่ 26% ด้วยกำไรหลักเพิ่มปานกลางที่ 10%
พรีเซลใน 9M66F ของ ORI อยู่ที่ 3.69 หมื่นล้านบาทนับว่าสูงที่สุดในกลุ่มพัฒนาอสังหาฯ แม้ว่ารายได้จากการขายที่อยู่อาศัยใน 9M66F อาจาลดลง 19% YoY แต่ธุรกิจที่สร้างรายได้ประจำ ซึ่งมี margin สูงจากการให้บริการการโรงแรมและการจัดการโครงการ จะมีรายได้พุ่งขึ้นถึง 152% YoY อยู่ที่ 4.4 พันล้านบาท มองด้านบวก ORI มุ่งขับเคลื่อนธุรกิจด้านที่อยู่อาศัยผ่านการร่วมทุน (JVs) เพื่อลดต้นทุนทางการเงินและควบคุมอัตราส่วน net D/E ratio ส่วนค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารและภาระต้นทุนด้านดอกเบี้ยอาจเพิ่มขึ้นพอสมควร แต่กำไรพิเศษสูง
อย่างมีนัยยะ ทั้งนี้ เราคาดกำไรปกติใน 9M66F ที่ 2.65 พันล้านบาท (-3% YoY) และกำไรสุทธิที่ 1.8 พันล้านบาท (+9% YoY)
ปรับลดประมาณการกำไรสุทธิลง
เราปรับลดยอดขายที่อยู่อาศัยปี 2566-67F ลงราว 8% ต่อปี หลัก ๆ จากยอดขายโครงการแนวราบน้อยว่าคาด นอกจากนั้นอัตรากำไรขั้นต้นของธุรกิจอสังหาฯ มีแนวโน้มอ่อนตัว เพราะทั้งการมียอดขายแนวราบและการขาย big-lot คอนโดที่มีอัตรากำไรขั้นต้นต่ำมากขึ้น ส่วนการนำบริษัทย่อย One Origin เข้าจดทะเบียนฯ ก่อนสิ้นปีนี้ และอาจมีอีก 1 บริษัทย่อยรอเข้าจดทะเบียนฯ เช่นกันในปีหน้า อาจไม่มีกำไรพิเศษสูงตามที่เราคาดไว้ ท่ามกลางความกังวลปัญหาสภาพคล่อง ORI มีสัดส่วน net D/E สูงกว่า 1 เท่า บ่งชี้ถึงต้นทุนดอกเบี้ยที่เร่งตัวขึ้น นอกจากนี้ การออกหุ้นกู้ชุดใหม่ทำได้ยากขึ้น ดังนั้น ORI จึงต้องพึ่งเงินกู้หลักจากธนาคารพาณิชย์ที่มีเงื่อนไขเข้มงวดยิ่งขึ้น และ/หรือจากผู้ร่วมทุน (JV partner) ทั้งนี้ เราปรับลดประมาณการกำไรปกติและกำไรสุทธิลง 5% และ 8% ตามลำดับ ทำให้กำไรสุทธิปี 2566F อยู่ที่ 3.5 พันลบ. (-7% YoY) และปี 2567F เพิ่มเป็น 3.7 พันลบ. (+4% YoY)
Valuation & action
เราปรับลดคำแนะนำลงเป็นถือจากซื้อ จากปัจจัยของโมเมนตัมอัตราการเติบโตของกำไรชะลอตัว แม้ว่าจะขยายธุรกิจเชิงรุก และ ORI มีความเสี่ยงสูงกว่าบริษัทพัฒนาอสังหา ฯ รายอื่นๆ ด้าน net gearing สูง โดยเรา de-rate PE
ปี 2567F มาอยู่ที่ค่าเฉลี่ย 6.9 เท่าจากเดิมที่ 8.3x (เท่ากับ +1SD) เป็นผลให้ได้ราคาเป้าหมายใหม่อยู่ที่ 10.20 บาท ทั้งนี้ เรามองบวกต่อบริษัทพัฒนาอสังหาฯที่มีสถานะทางการเงินแข็งแกร่งและมี net gearing ต่ำ โดยที่ธุรกิจผลประกอบการสามารถฟื้นตัวได้เร็วเมื่อตลาดอสังหา ฯ กลับเป็นช่วงขาขึ้น
Risks
ภาวะเศรษฐกิจอ่อนแอ ความหวังนโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจจากรัฐบาล มาตรการปล่อยสินเชื่อเข้มงวดขึ้น และการ
ยืดหนี้สินในระดับสูงของภาคครัวเรือน รวมทั้งการขึ้นอัตราค่าแรงขั้นต่ำ
