บล.บัวหลวง:
ANI -ผู้นำธุรกิจตัวแทนขายระวางให้สายการบินในเอเชียตะวันออกเฉียงใต้ ฮ่องกง และจีน (IPO)
Executive summary
เราประเมินมูลค่าพื้นฐานปี 2024 ของ ANI ที่ 14,031-17,071 ล้านบาท โดยอิงวิธีการประเมินมูลค่ากิจการแบบเป้าหมาย PER เฉลี่ยปี 2024 สำหรับคู่เทียบผู้ให้บริการนายหน้าด้านการขนส่ง (Freight Forwarder) ในไทย และค่าเฉลี่ยที่รวมกับของบริษัทนานาชาติด้วยอยู่ที่ 12.0-14.6 เท่า ตามลำดับ และใช้กำไรหลักจากการดำเนินงาน (ไม่รวมรายการพิเศษ) ปี 2024 ที่ 1,169 ล้านบาท โดยเมื่อเปรียบเทียบ PER ที่ใช้ อยู่ระดับที่เหมาะสม โดยต่ำกว่าผู้ให้บริการโลจิสติกส์ครบวงจรอย่าง SJWD และค่าเฉลี่ย Freight Forwarder ระดับนานาชาติ (โดยเฉพาะที่ตลาดใหญ่กว่า) แต่ Premuim กว่า Freight Forwarder ในไทย เนื่องจากผลประกอบการอาจจะมีความผันผวนตามค่าระวางน้อยกว่า และมีการกระจายความเสี่ยงในการทำธุรกิจหลายประเทศมากกว่า ทั้งนี้ เราคาดกำไรจากการดำเนินงานปกติ หรือ กำไรหลัก (ไม่รวมรายการพิเศษ) ปี 2023 จะอยู่ที่ 912 ล้านบาท (-3.0% YoY) และปี 2023-26 จะอยู่ที่ 1,169 1,380 และ 1,571 ล้านบาท ตามลำดับ หรือคิดเป็นอัตราการเติบโตเฉลี่ย 19.9% ต่อปี (CAGR) สำหรับปี 2023-26 ปัจจัยหนุนจากปริมาณการขนส่งที่เพิ่มขึ้นทั้งจาก Organic และ Inorganic growth
เราทราบดีว่า นักลงทุนทั่วไปอาจจะติดภาพลักษณ์ว่ากลุ่มโลจิสติกส์ในปัจจุบันผ่านจุดสูงสุดไปแล้ว และค่าระวางขนส่งสินค้าต่างๆ ไม่น่าจะกลับไปเหมือนก่อนหน้า ทำให้ภาพรวมหุ้นโลจิสติกส์ ปรับตัวลงมาก่อนหน้านี้ แต่เราอยากจะให้นักลงทุนมอง ANI ในมุมใหม่ ที่แตกต่างไปจากกลุ่มโลจิสติกส์ในตลาด (ธุรกิจตัวแทนขายระวางให้สายการบิน หรือ GSA แบบ Pure play ยังไม่เคยมีจดทะเบียนในตลาดฯ) และผลประกอบการของธุรกิจ GSA ในแง่กำไร ขึ้นอยู่กับปริมาณการขนส่ง มากกว่าค่าระวาง (มักจะพิจารณาที่กำไรขั้นต้นต่อกิโลกรัมแทนร้อยละ) และเราสรุป 4 ประเด็นการลงทุนที่สำคัญไว้ดังต่อไปนี้
Positive #1— แนวโน้มอุตสาหกรรมกลับมาตั้งตัวใหม่ สู่ Organic Growth เป็นข้อดีของการลงทุนหุ้นโลจิสติกส์ช่วงนี้ เพราะ Downside risk อาจจะน้อยลงแล้ว จากค่าระวางการขนส่งที่เริ่มปรับตัวลงมาจนนิ่ง คาดเป็นภาวะปกติและสร้างฐานใหม่ โดยเฉพาะ Baltic Airfreight Index ขณะที่ Frost & Sullivan คาดการณ์แนวโน้มปริมาณการขนส่งทางอากาศจะเติบโต 7.8% ต่อปี CAGR ปี 2022-27 และหากเจาะเฉพาะธุรกิจ GSA คาดเติบโตสูงกว่าที่เฉลี่ยราว 10.3% CAGR ปี 2022-27 นั่นหมายถึงส่วนแบ่งการตลาดของธุรกิจ GSA ขยายตัวดีกว่าภาพรวม เกิดจาก…
Positive #2— การเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างของอุตสาหกรรม บวกต่อธุรกิจ GSA โดยปัจจัยหนุนสำคัญที่เปลี่ยนโครงสร้างการตลาดขนส่งโลก ทำให้การขนส่งทางอากาศทวีความสำคัญมากขึ้น ได้แก่ 1) ความไม่แน่นอนของการขนส่งทางเรือ 2) การเติบโตของธุรกิจ E-commerce ที่เป็น New Normal 3) ความต้องการสินค้ามูลค่าสูงภายในเวลาอันสั้นช่วงโควิด-19 อย่างวัคซีน หนุนให้เกิดการพัฒนาระบบและ Economy-of-scales ของการขนส่งทางอากาศ และ 4) นโยบาย China-Plus-One ขณะที่ด้านราคาค่าขนส่งทางอากาศ ปัจจุบัน Gap เทียบกับทางเรือตู้คอนเทนเนอร์ก็แคบลงจากส่วน Premuim 12-13% ในปี 2019 เหลือราว 5-6% ในปี 2022 นั่นหมายถึงความสามารถในการแข่งขันที่สูงขึ้น เป็นบวกต่อปริมาณการขนส่งทางอากาศที่เพิ่มขึ้น โดยธุรกิจ GSA เป็นหนึ่งในผู้เปลี่ยนเกม เพราะสายการบินต้องการจะ Outsource งานนี้ให้มากขึ้น โดยเฉพาะในประเทศต้นทางที่ไม่ได้เป็นประเทศหลักของสายการบิน เพื่อเลี่ยงการแบกรับต้นทุนคงที่และค่าใช้จ่ายเพิ่มเติมในการสร้างทีมทำตลาดในการไปขายระวางขนส่ง ขณะที่ผู้ให้บริการ GSA ก็มักจะมีฐานลูกค้าอยู่แล้ว จึงเสมือนกับได้ประโยชน์ทั้งสองฝ่าย (Win-Win Solution) สำหรับ ANI เติบโตอย่างต่อเนื่องในช่วงที่ผ่านมา มองผ่านจำนวนสัญญากับสายการบินเพิ่มขึ้นจากราวๆ 25 สัญญาในปี 2018 เป็นราว 44 สัญญา ณ สิ้น มิ.ย. 2023
Positive #3— ANI มาถูกที่ ถูกเวลา และพร้อมรับการเปลี่ยนแปลง เพราะ 1) เป็นรายใหญ่ระดับภูมิภาค ที่มีผู้เล่นรายใหญ่เพียง 3 ราย ได้แก่ ANI, World Freight Company และ ECS Group ครองส่วนแบ่งการตลาดรวมกว่า 65-75% (อ้างอิงข้อมูลจาก Frost & Sullivan ซึ่งเป็นการวิจัยเจาะจงในประเทศที่สร้างรายได้หลักของ ANI ได้แก่ ฮ่องกง เวียดนาม ไทย สิงคโปร์ มาเลเซีย และกัมพูชา (“ประเทศที่สร้างรายได้หลัก”)) เป็นข้อพิสูจน์ว่าตลาดมี Barrier-to-entry ระดับหนึ่ง และรายใหญ่ได้เปรียบจากการมีตัวเลือกให้ลูกค้าหลากหลาย และ Economy-of-scales 2) ให้บริการอยู่บนทำเลทองของภูมิภาคเอเชียตะวันออกใน 8 ประเทศ ได้แก่ ฮ่องกง สิงคโปร์ ไทย เวียดนาม มาเลเซีย จีน กัมพูชา และเมียนมา 3) ANI เป็นผู้นำในหลายประเทศที่มีการเติบโตของธุรกิจ GSA
