บล.บัวหลวง:
Sino-Thai Engineering and Construction (STEC TB / STEC.BK)
STEC – ก้าวสำคัญของการเดินทางสู่เป้าหมายใหม่
ระยะสั้น-กลางธุรกิจสร้างรายได้ประจำอย่างรถไฟฟ้า (สายสีเหลือง-ชมพู) ยังคงขาดทุน กดดันการฟื้นตัวของกำไร และคาดเห็นการปรับลดคาดการณ์ของตลาด แต่เมื่อสะท้อนความกดดันดังกล่าวจบแล้วเราเชื่อว่าราคาหุ้น STEC จะรีบาวน์กลับมาได้ ด้วย Valuation ที่ซื้อขายบน PBV ระดับต่ำเกินไป กระแสข่าวงานประมูลรอบใหม่ และความคาดหวังในระยะยาวต่อการสร้างธุรกิจรายได้ประจำ
ก้าวแรกสู่ “ยุคใหม่” กับการลงทุนเพื่อสร้างรายได้ประจำ
ช่วงที่ผ่านมา STEC ก้าวเข้าสู่การปรับธุรกิจสู่การสร้างฐานรายได้ประจำ (ผันผวนน้อยกว่ารับเหมาฯ) โดยเริ่มจากโครงการรถไฟฟ้าสายสีเหลือง (COD ก.ค. 2023) และชมพู (อยู่ระหว่างทดลองวิ่ง) ที่ร่วมลงทุนในสัดส่วน 15% และราวปี 2025 จะ COD โครงการ Data Center อาคารแรก (กำลังเจรจา ลูกค้า) และเริ่มงาน O&M มอเตอร์เวย์ M6/M81 และเข้าสู่โครงการอู่ตะเกาฯ (ร่วมลงทุน 20%) ซึ่งรอความชัดเจนของรถไฟความเร็วสูงเชื่อม 3 สนามบิน ทั้งหมดจะเปลี่ยนหน้าตา STEC ไปตลอดกาล ทั้งนี้ นอกจากสถานะทางการเงินเป็น Net Cash ที่เงินสดเหลือแล้ว ยังสามารถกู้ยืมเพิ่มเติมได้ เราจึงประเมินความสามารถในการหาเงินลงทุนได้มากสุดถึง 3-4 หมื่นล้านบาท
กำไรในระยะสั้น-กลางถูก “กดดัน” จากโครงการลงทุนเริ่ม COD…
เราคาดกำไรหลักปี 2024 ที่ 643 ล้านบาท เพิ่มขึ้นเพียง 11% YoY แม้รายได้และอัตรากำไรขั้นต้น (GM) จะดีขึ้น สู่ปกติ (GM ต่ำในปี 2023) จากสัดส่วนรายได้โครงการใหม่เพิ่ม แต่จะถูกกดดันจากการรับรู้ส่วนแบ่งขาดทุนสุทธิราว 233 ล้านบาท (หรือคิดเป็น 26% ของกำไรก่อนหักรายการดังกล่าว) เกิดจากโครงการรถไฟฟ้าสายสีเหลืองและชมพูที่เพิ่งดำเนินงานยังขาดทุนในช่วงแรก ดังนั้น ระยะสั้นอาจมีแรงกดดันจากการปรับลดประมาณการกำไรปี 2024จาก Consensus ที่ 15-25% เพื่อสะท้อนผลขาดทุนโครงการดังกล่าวเข้าไป
…แต่ปัจจัยกระตุ้นราคาหุ้น จะมาจากการกระทุ้ง งานประมูลรอบใหม่…
ในระบบมีโครงการรอประมูลที่มีศักยภาพมูลค่าราวๆ 3.1 แสนล้านบาท (Backlog อยู่ที่ 1 แสนล้านบาท) ที่คาดจะเห็นรัฐบาลใหม่เข็นออกมาประมูลในปีหน้า ที่น่าจะเห็นใน 1H24 เช่น รถไฟรางคู่ขอนแก่น-หนองคาย และจิระ-อุบลฯ, ทางด่วน N2, รถไฟฟ้าสายสีแดงส่วนต่อขยาย และมอเตอร์เวย์ (M5, M7, M9) เป็นต้น ส่วน Landbridge สนใจในงานที่เกี่ยวเนื่องธุรกิจปัจจุบัน
Valuation อยู่ในระดับที่น่าซื้อสะสม
จากการศึกษารูปแบบ Valuation (อิง PBV เพราะ PER ผันผวนเกินไป) ในอดีตพบว่าราคาหุ้นกลุ่มรับเหมาฯ มักเคลื่อนไหวตามเหตุการณ์ต่างๆ (Figure 1) โดยหากมีเหตุการณ์กระตุ้นการลงทุนรอบใหญ่ STEC มักซื้อขายบน PBV มากกว่าเฉลี่ย 1-3SD (หรือ PBV ที่ 3-6 เท่า) ขณะที่ช่วงมีแรงกดดัน จะอยู่ต่ำกว่าเฉลี่ยราว 1-2SD (หรือ 0.5-0.8 เท่าของ PBV) ซึ่ง ปัจจุบันอยู่ที่ 0.7-0.8 เท่า จึงมอง Upside มากกว่า Downside risk และให้คำแนะนำ “ซื้อ” สะสม ราคาเป้าหมายปี 2024 อิง PBV 1 เท่า ที่ 12.20 บาท
ความเสี่ยงสำคัญ: ปัจจัยเศรษฐกิจมหภาค-การเมือง, การลงทุนที่ผิดพลาด,ความผันผวนของต้นทุน, การปรับค่าแรง, กฎระเบียบและการกำกับดูแล
