บล.กรุงศรีฯ:
BTS RAIL MASS TRANSIT GIF (BTSGIF TB/ BTSGIF.BK)
| กลุ่มอุตสาหกรรม | บริการ |
| หุ้น | BTSGIF |
| มูลค่าพื้นฐาน | 3.93 |
| คำแนะนำ | HOLD |
เรากลับมาศึกษา BTSGIF ด้วยคำแนะนำถือ และประเมินราคาเป้าหมาย DCF ที่ 3.93 บาท เราแนะนำถือเพราะไม่มีปัจจัยที่จะมาช่วยกระตุ้นราคาหุ้นให้สูงขึ้น สะท้อนถึงจำนวนผู้โดยสารเฉลี่ยจะกลับไปอยู่ระดับก่อน COVID ในปี 2029 (สิ้นสุดสัมปทาน) และเป็นสมมติฐานที่เราใช้กับ BTSGIF พบว่ามีการเปลี่ยนแปลง เชิงโครงสร้างของการเดินทาง จากการเปลี่ยนมาทำงานแบบ hybrid และความ ล่าช้านักท่องเที่ยวต่างชาติกลับมาฟื้นตัวอย่างเต็มที่ ทั้งนี้ การไม่จ่ายเงินปันผลจาก ตอนนี้ไปจนหมดสัมปทาน ทำให้ผู้ถือหน่วย BTSGIF ต้องพึ่งผลตอบแทนจากราคา กองทุน (capital return) แต่เพียงอย่างเดียว ซึ่งจะคิดเป็น IRR ที่ 4.1% เท่านั้น
สายสีเขียวเส้นทางหลักจะเป็นแหล่งรายได้ของ BTSGIF ไปถึงธันวาคม 2029
ตั้งแต่ที่เข้าจดทะเบียนในปี 2013 แหล่งรายได้ของ BTSGIF คือรายได้ค่าโดยสารสุทธิจากการเดิน รถไฟฟ้า BTS SkyTrain System เส้นทางหลัก ที่ครอบคลุมระยะทาง 23.5 กม. (17 กม. ในสาย สุขุมวิท จากสถานีหมอชิต ถึง อ่อนนุช และ 6.5 กม. ในสายสีลม จากสถานีสนามกีฬาแห่งชาติ ถึง สะพานตากสิน) ตามสัญญาสัมปทานที่จะหมดอายุในวันที่ 4 ธันวาคม 2029 และก็เช่นเดียวกับกองทุน leasehold นั่นคือ หากมีโครงการใหม่ ๆ เพิ่มเข้ามาในกองทุน อย่างเช่น สายสีเขียวส่วนต่อขยาย, สายสีชมพู, หรือ สายสีเหลือง มูลค่าของกองทุนจะลดลงไปเหลือศูนย์ เมื่อหมดสัมปทาน หรือ อีกประมาณ 6 ปีนับจากนี้
จะมีการลดมูลค่าสินทรัพย์ลงอีก
ถึงแม้ว่ามูลค่าสินทรัพย์จะลดลงมาหลายรอบแล้วจากจำนวนผู้โดยสารที่ลดลงหลัง COVID แต่เรามองว่าน่าจะยังจะลดลงไปอีก โดย ณ 1QFY24 (ถึงสิ้นเดือนมิถุนายน 2023) มูลค่าของ กองทุนอยู่ที่ 3.69 หมื่นล้านบาท อิงจากสมมติฐานว่าจำนวนผู้โดยสารเฉลี่ยจะกลับไปอยู่ระดับ ก่อน COVID ระบาดได้ในปีหน้า เรามองว่าสมมติฐานดังกล่าวค่อนข้าง aggressive เมื่อพิจารณา จากสถานการณ์ในปัจจุบัน ซึ่ง BTSGIF เพิ่งรายงานสถิติผู้โดยสารรายวันใน 3QFY24 (ถึงสิ้นเดือน ธันวาคม) ที่ 616,000 เที่ยวต่ำกว่าระดับก่อน COVID ระบาดอยู่ 16% เพราะถูกฉุดจากทาง ปัจจัยพื้นฐาน ซึ่งได้แก่การที่นักท่องเที่ยวต่างชาติใช้เวลาในการฟื้นตัวนานขึ้น ประกอบกับมีการใช้นโยบายการทำงานแบบ hybrid ทั้งนี้ จากการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างดังกล่าว เราประเมิน ว่าจำนวนผู้โดยสารน่าจะกลับไปอยู่ระดับก่อน COVID ระบาดที่ 700,000 เที่ยว/วัน ได้ในปี FY29 ซึ่งหมายความว่ามูลค่าสินทรัพย์จะลดลงอีก
ผลตอบแทนจะมาจากราคากองทุน (capital gain) ซึ่งคิดเป็น IRR แค่ 4.1%
คาดว่ากำไรจะฟื้นตัวจากปี FY24 ไปจนหมดสัมปทาน แต่จังหวะการฟื้นตัวจะไม่น่าตื่นเต้น โดย คาดว่า EPS จะโตแค่ 4% CAGR เพราะจำนวนผู้ใช้บริการรถไฟฟ้าจะฟื้นตัวอย่างเชื่องช้า ทั้งนี้ เนื่องจาก BTSGIF มีผลขาดทุนสะสม 1.21 หมื่นล้านบาท (ณ สิ้นงวด 2QFY24) ผลตอบแทนของ ผู้ถือหน่วยจึงจะมาจาก capital return เท่านั้น ซึ่งเราคาดว่า capital return รวมจากปี FY24 จนหมดสัมปทานในเดือนธันวาคม 2029 จะอยู่ที่ 5.86 บาท/หุ้น คิดเป็น IRR เพียง 4.1%
กลับมาศึกษาด้วยคำแนะนำถือ
เรากลับมาศึกษา BTSGIF ด้วยคำแนะนำถือ และประเมินราคาเป้าหมาย DCF ที่ 3.93 บาท (WACC ที่ 7.5%) เรายังไม่เห็นปัจจัยที่จะกระตุ้นราคากองทุนในระยะสั้น ขณะที่แนวโน้มราคายัง ถูกฉุดจากการปรับลดมูลค่าสินทรัพย์กองทุนลงอีก ซึ่งที่ราคาปัจจุบัน IRR ดูไม่น่าสนใจที่ 4.1%
