บล.กรุงศรีฯ
GLOBAL POWER SYNERGY (GPSC TB/ GPSC.BK)
GPSC – ผลประกอบการจะดีขึ้นชั่วคราว (TP Bt46.0, HOLD)
| กลุ่มอุตสาหกรรม | พลังงานและสาธารณูปโภค |
| หุ้น | GPSC |
| มูลค่าพื้นฐาน | 46.00 |
| คำแนะนำ | HOLD |
เรากลับมาศึกษาหุ้น GPSC ด้วยคำแนะนำถือ และประเมินราคาเป้าหมายที่ 46 บาท เราเชื่อว่าราคาหุ้นที่ฟื้นตัวขึ้นมา YTD สะท้อนถึงแนวโน้มกำไรจากธุรกิจหลักที่ดีขึ้นในปี 2024 เพราะ margin ของ IU สูงขึ้นไปแล้ว ในขณะที่คาดว่ากำไรจากธุรกิจหลักในปี 2025 จะโตเพียง 10% เพราะไม่มีการรับรู้กำไรก้อนใหญ่ ๆ จากโครงการใหม่ ๆ อย่างไรก็ตาม เรามองว่ายังมีความเสี่ยงจาก margin ของ IU และอุปสงค์ในระยะยาว เพราะค่า Ft. มีแนวโน้มจะลดลงตามกำลังการผลิตไฟฟ้าจากพลังงานหมุนเวียนที่เพิ่มขึ้น และ cannibalization ที่เพิ่มขึ้นของโรงไฟฟ้า SPP เนื่องจากมี IU หันไปเลือกใช้ไฟฟ้าจาก solar rooftop มากขึ้น
กำลังการผลิตของ SPP กำลังลดลง ในขณะที่อัตรากำไร Avaada เหมือนจะต่ำ
GPSC มีกำลังการผลิต (equity capacity) 6.1GW ในปี 2023 โดย SPP คิดเป็นสัดส่วน 31% ซึ่งเราคาดว่าจะลดลงเหลือ 27% ในปี 2024/2025 เนื่องจากสัญญา PPA ทยอยหมดอายุ เราคาดว่า Equity capacity จะเพิ่มขึ้นเป็น 6.4GW ในปี 2024 และ 7.3GW ในปี 2025 นำโดยกำลังการผลิตที่เพิ่มขึ้นจาก Avaada (solar ในอินเดีย +0.4GW ในปี 2024 และ +1.7GW ในปี 2025) อย่างไรก็ตาม กำลังการผลิต RE ใหม่ โดยเฉพาะจาก Avaada น่าจะทำให้รายได้ equity income เพิ่มขึ้นเพียงเล็กน้อย เนื่องจากคาดว่า equity IRR จะต่ำอยู่ที่ 5-6%
margin ของ IU จะฟื้นตัวในปี 2024 แต่ค่า Ft จะลดลงในระยะยาว
เราคาดว่าโรงไฟฟ้า SPPS ทุกแห่ง ซึ่งรวมถึงของ GPSC ด้วย น่าจะมี margin ของ IU ลดลงเหลือ 0.50-0.60 บาท/kWh ใน 4Q23 เนื่องจากต้นทุนก๊าซเพิ่มขึ้นเป็น 360/mmbtu และค่า Ft ลดลงเหลือ 0.20 บาท/kwh อย่างไรก็ตาม เราคาดว่า margin ของ IU น่าจะเพิ่มขึ้นเป็น 1.00 บาท/kWh ตั้งแต่ 1Q24 เป็นต้นไป เนื่องจาก (i) ค่า Ft เพิ่มขึ้นเป็น 0.40 บาท/kwh (ii) ต้นทุนก๊าซลดลงเพราะราคา LNG ในตลาด spot ลดลง, อุปทานก๊าซเพิ่มขึ้นจากแหล่งเอราวัณอ่าวไทย (ซึ่งจะเร่งการผลิตในเดือนเมษายน 2024) และการปรับโครงสร้างราคา pool gas เราคาดว่าค่า Ft น่าจะอยู่ที่ระดับ 0.40 บาท/kwh ในปี 2024 แม้ว่าต้นทุนก๊าซของ SPP จะลดลงใน 2Q-3Q เพื่อชำระคืนเงินอุดหนุนของ กฟผ. อย่างไรก็ตาม ค่า Ft มีแนวโน้มจะลดลงในระยะยาว หลังจากที่ชำระคืนเงินอุดหนุนครบแล้ว และมีกำลังการผลิตใหม่จากโครงการพลังงานหมุนเวียนเพิ่มเข้ามา
กลับมาศึกษาด้วยคำแนะนำถือ และประเมินราคาเป้าหมายปี 2024 ที่ 46 บาท
เราประเมินราคาเป้าหมายด้วยวิธี DCF และใช้สมมติฐาน beta ที่ 1.2, risk free rate ที่ 3.5% และ market risk premium ที่ 8% เรามองว่ายังมี upside อีกจาก Avaada ถ้าสามารถเร่งกำลังการผลิตได้เร็วกว่ากำหนด และดีกว่าที่คาดไว้
