บล.เอเซีย พลัส:
AOT กำไรคลาดเคลื่อน
กำไรปกติงวด 1Q67 (ต.ค. – ธ.ค. 66) เท่ากับ 4.6 พันล้านบาท ต่ำกว่าฝ่ายวิจัยคาด 8% (และตลาด 9%) จากรายได้ต่ำกว่าประเมิน 3% หลังรายได้ส่วนแบ่งผลประโยชน์น้อยกว่าคาด แต่กำไรปกติยังขยายตัว 28% QoQ (+966% YoY) หนุนด้วยการเติบโตของรายได้รวมและ ECONOMIES OF SCALE ขณะที่แนวโน้มกำไรปกติ 2Q67 ขยายตัว QoQ อานิสงค์จาก HIGH SEASON ของท่องเที่ยวไทย อย่างไรก็ดีกำไรปกติ 1Q67 ที่คิดเป็นสัดส่วนเพียง 20% ของประมาณการเดิมนำไปสู่การปรับลดกำไรปกติปี 2567 – 69 ให้อนุรักษ์นิยมเฉลี่ย 12%
ภายใต้ประมาณการใหม่ บนคาดการณ์กำไรปกติปี 2567 – 69 เติบโตเฉลี่ย 42% อิง DCF ให้ FV ใหม่ปี 2567 ที่ 74 บาท (เดิม 80 บาท) แนะนำ OUTPERFORM จาก PEG (PER / CAGR) ซื้อขายปัจจุบันที่ 1.2 เท่า ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยปี 2560 – 62 ที่ 4 เท่า ขณะที่แนวโน้ม ROE เฉลี่ยที่ 17% และระยะสั้นกำไร 2Q67 เติบโต QoQ ภาพรวมยังมองว่าเป็นตัวเลือกที่ดีในกลุ่มท่องเที่ยว ซึ่งภาครัฐให้ความสำคัญ
กำไร 1Q67 ต่ำคาด จากรายได้
กำไรปกติงวด 1Q67 (ต.ค.– ธ.ค. 66) เท่ากับ 4.6 พันล้านบาท (+28% QoQ, +966% YoY, -32% จาก ต.ค. – ธ.ค. 62) ต่ำกว่าฝ่ายวิจัยคาด 8% (และ Bloomberg consensus 9%) หลักๆ มาจากรายได้รวมต่ำคาด 3% อยู่ที่ 1.6 หมื่นล้านบาท (+2.3% QoQ, +78% YoY, -2.5% จาก ต.ค. – ธ.ค. 62) เพราะรายได้ส่วนแบ่งผลประโยชน์ ต่ำกว่าที่ประเมิน 10% มาที่ 5.5 พันล้านบาท (-1.5% QoQ, +139.5% YoY) รายละเอียดดังนี้
รายได้เกี่ยวกับกิจการการบิน (Aeronautical Revenue) ตามคาดที่ 7 พันล้านบาท (+12% QoQ, +63% YoY) แรงส่งจากการเข้าสู่ฤดูกาลท่องเที่ยวไทยผลักดันจำนวนผู้โดยสารรวมทั้งในประเทศและต่างประเทศ (ขาเข้า + ขาออก) มาอยู่ที่ 28.9 ล้านคน (+12% QoQ, +25% YoY) แบ่งเป็นผู้โดยสารระหว่างประเทศที่ 16.9 ล้านคน (+13% QoQ, +54% YoY) และผู้โดยสารในประเทศที่ 12 ล้านคน (+12% QoQ, ทรงตัว YoY) เช่นเดียวกับปริมาณเที่ยวบินอยู่ที่ 1.78 แสนเที่ยวบิน (+8% QoQ, +19% YoY)
รายได้ที่ไม่เกี่ยวกับกิจการการบิน (Non-Aeronautical Revenue) เท่ากับ 8.6 พันล้านบาท (-4.7% QoQ, +93% YoY) ต่ำกว่าคาด 6% เพราะรายได้ส่วนแบ่งผลประโยชน์ตามข้างต้น
OPEX ตามคาดการณ์ที่ 9.2 พันล้านบาท ลดลง 10% QoQ (+22% YoY) เพราะไม่มีค่าใช้จ่ายโบนัสพนักงาน เหมือนงวดก่อน ชดเชยค่าเสื่อมราคาที่ขยับขึ้น 22%QoQ มาที่ 2.8 พันล้านบาท (สูงกว่าคาด 5%) หลังเริ่มรับรู้ค่าเสื่อมจากอาคารSAT-1 เต็มไตรมาส (งวดก่อนรับรู้ 1 เดือน)
โดยรายได้รวมซึ่งเปลี่ยนแปลงในอัตราที่ดีกว่า OPEX เพราะ Economies of scale เป็นปัจจัยที่ทำให้กำไรงวดนี้เติบโตสูงทั้ง QoQ และ YoY ส่งให้ Norm profit margin ขยับมาที่ 29.6% จาก 23.7% งวดก่อน และ 4.9% งวดเดียวกันปีก่อน ขณะที่ ROE เพิ่มเป็น 16.5% เทียบกับ 13.4% งวด 4Q66 (2% งวด 1Q66)
ด้านสถานะการเงิน D/E ทรงตัวจากสิ้นงวดก่อนที่ 0.7 เท่า และ CFO ยังเป็นบวก 6.7 พันล้านบาท (1Q66 ที่ 3.3 พันล้านบาท และ 4Q65 ที่ 4.7 พันล้านบาท) มองว่ายังอยู่ในเกณฑ์ดี แม้ลูกหนี้การค้าขยับตัวขึ้นต่อเนื่องมาอยู่ที่ 1.4 หมื่นล้านบาท (7% ของสินทรัพย์) จาก 1.2 หมื่นล้านบาท (6% ของสินทรัพย์) ณ สิ้นงวดก่อน ตามมาตรการช่วยเหลือผู้ประกอบการเชิงพาณิชย์ที่ดำเนินมาตั้งแต่ปีก่อน (พ.ย.66 – เม.ย. 67) เนื่องจากทางบัญชีในงบกำไรขาดทุนรับรู้รายได้ส่วนแบ่งผลประโยชน์ตาม Minimum Guarantee แต่ในเชิงเงินสดรับรู้ตามส่วนแบ่งรายได้
หากส่วนแบ่งรายได้ ต่ำกว่า Minimum Guarantee โดยส่วนต่างระหว่าง ส่วนแบ่งรายได้ และ Minimum Guarantee ให้แต่ละงวดเลื่อนชำระออกไป 6 เดือน จากวันและหลังถึงกำหนดชำระ สามารถแบ่งชำระได้ 12 เดือน (ประเด็น Duty free ยังคงต้องติดตามอย่างใกล้ชิด)
ทั้งนี้ กำไรปกติ 1Q67 คิดเป็นสัดส่วน 20% ของประมาณการเดิม และ Bloomberg consensus (VS ต.ค. – ธ.ค. 61 คิดเป็นสัดส่วน 25.7% ของกำไรปกติงวด ต.ค. 61 – ก.ย. 62)
ปรับลดกำไรปกติปี 2567 – 69 เฉลี่ย 12% ให้อนุรักษ์นิยมขึ้น
เพื่อสะท้อนการดำเนินงาน 1Q67 และให้ประมาณการมีความอนุรักษ์นิยมมากขึ้น ฝ่ายวิจัยมีการปรับลดกำไรปกติปี 2567 – 69 เฉลี่ย 12% มาจากการปรับลดสมมติฐานรายได้ ผ่านการปรับสมมติฐานผู้ใช้บริการสนามบินและจำนวนเที่ยวบิน ขณะที่ OPEX ลงในอัตราที่ต่ำกว่า เพราะต้นทุนส่วนใหญ่เป็นต้นทุนคงที่ส่งผลให้คาดกำไรปกติปี 2567 (ต.ค. 66 – ก.ย. 67) อยู่ที่ 1.85 หมื่นล้านบาท เติบโต 100% YoY (กำไรปกติ 1Q67 คิดเป็นสัดส่วน 25% ของประมาณการ) บนฐานรายได้รวม 6.3 หมื่นล้านบาท เพิ่ม 32% YoY (1Q67 คิดเป็นสัดส่วน 25%
ของประมาณการรายได้) และ OPEX ที่ 3.7 หมื่นล้านบาท สูงขึ้น 11% YoY (1Q67 คิดเป็นสัดส่วน 24.5% ของประมาณการ OPEX) สำหรับกำไรปกติปี 2568 – 69 คาดไว้ 2.27 หมื่นล้านบาท (+23% YoY) และ 2.68
หมื่นล้านบาท (+18% YoY) จากการเพิ่มขึ้นของผู้โดยสารระหว่างประเทศ ตามแนวโน้มการฟื้นตัวของนักท่องเที่ยวต่างชาติมาไทยกลับสู่ฐาน Pre-COVID ภาพรวมประเมินกำไรปกติปี 2567 – 69 เติบโตเฉลี่ย (CAGR) ที่ 42% ต่อปี
ทิศทางกำไรปกติ 2Q67 มีโมเมนตัม QoQ และ YoY
แนวโน้มกำไรปกติ 2Q67 (ม.ค. – มี.ค. 67) เติบโต QoQ และ YoY จากฤดูกาลท่องเที่ยวไทยและเป็นจุดสูงสุดของปี สะท้อนจากตัวเลขนักท่องเที่ยวต่างชาติมาไทย 5 สัปดาห์แรกของปี (ม.ค. – 4 ก.พ. 67) เฉลี่ยอยู่ที่ 1 แสนคนต่อวัน เพิ่ม 14% จากค่าเฉลี่ยนักท่องเที่ยวต่างชาติมาไทยรายวันช่วง ต.ค. – ธ.ค. 66 โดยฝ่ายวิจัยประเมินนักท่องเที่ยวต่างชาติมาไทยมีโมเมนตัมต่อเนื่อง ก.พ. ทั้งจากเทศกาลตรุษจีนและยังอยู่ในช่วง High season ของท่องเที่ยวไทย
Outperform แกนหลักของท่องเที่ยวไทย
ภายใต้ประมาณการใหม่ อิง DCF (WACC 6.1% และ Terminal Growth Rate 3%) ให้ FV ใหม่ปี 2567 ที่ 74 บาท (เดิม 80 บาท) แม้กำไรที่ต่ำคาดและประมาณการทั้งปีดูมี Downside จากตลาด มีโอกาสเป็นปัจจัยลบต่อราคาหุ้น แต่ราคาหุ้นปัจจุบันซื้อขายบน PEG (PER / CAGR กำไรปกติปี 2567 – 69 ที่ 42%) ที่ 1.2 เท่า ต่ำกว่าช่วงปี 2560 – 62 มี PEG ที่ 4 เท่า (PER เฉลี่ยปี 2560 – 62 ที่ 38 เท่า / CAGR ปี 2560 – 62 ที่ 9%) ประกอบกับแนวโน้ม ROE เฉลี่ย 3 ปีที่ 17% บน D/E 0.7 เท่า ภาพรวมถือว่าเป็นตัวเลือกที่ดีในกลุ่มท่องเที่ยว ซึ่งเป็นตัวขับเคลื่อนสำคัญของเศรษฐกิจไทย ที่ภาครัฐให้ความสำคัญ คงแนะนำ Outperform
ประเด็นความเสี่ยงสำคัญ และ SENSITIVITY ANALYSIS
1. การฟื้นตัวของภาคท่องเที่ยวแตกต่างจากที่มอง ย่อมส่งผลถึงรายได้จากกิจการการบินและที่ไม่เกี่ยวกับกิจการการบิน ตรงข้ามกับค่าใช้จ่ายส่วนใหญ่คงที่ โดยรายได้รวมปี 2567 – 68 ที่ลดลง (เพิ่มขึ้น) 10% (ปี 2569 – 72 คงเดิม) บนสมมติฐานอื่นคงเดิม จะส่งผลให้กำไรปกติปี 2567 – 68 ลดลง (เพิ่มขึ้น) ราว 26% ตามลำดับ ส่วน FV อิง DCF (FCFF ปี 2567 – 2572) ลดลง (เพิ่มขึ้น) ราว 1 บาท
2. กรณีคู่ค้าเชิงพาณิชย์ มีการปรับแก้สัญญา โดยทุก 20% ของรายได้ส่วนแบ่งผลประโยชน์ที่ต่ำกว่าสมมติฐานปี 2567 – 72 บนสมมติฐานอื่นคงเดิม ส่งผลให้กำไรปกติปี 2567 – 2572 ต่ำลงเฉลี่ยราว 17% และ FV อิง DCF (FCFF ปี 2567 – 2572) ลดลงประมาณ 12 บาท
3. Norm Profit Margin ปี 2567 – 2568 ที่ลดลง (เพิ่มขึ้น) 2% จากสมมติฐานปัจจุบันที่ 29% (ปี 2559 – 2562 Norm profit margin เฉลี่ยอยู่ที่ 40% มีการเปลี่ยนแปลงเฉลี่ย 2%) จะส่งผลให้กำไรปกติปี 2567 – 68 ลดลง (เพิ่มขึ้น) เฉลี่ย 6% ส่วน FV อิง DCF (FCFF ปี 2566 – 2571) ลดลง (เพิ่มขึ้น) 1 บาท
ESG ของ AOT
Environment (E) นำหลักการวิธีการแก้ไขมลพิษทางเสียงอย่างสมดุลของ ICAO มาใช้ในการดำเนินงาน อาทิ การลดเสียงที่อากาศยาน สนับสนุนหรือรณรงค์ให้สายการบินใช้อากาศยานที่มีการออกแบบหรือเครื่องยนต์ที่ปล่อยเสียงต่ำกว่าปัจจุบัน โดยมีสถานีตรวจวัดระดับเสียงภาวรในสนามบินสุวรรณภูมิราว 19 แห่ง, ภูเก็ต 4 สถานีและเชียงใหม่ 4 สถานี นอกจากนี้ด้านคุณภาพอากาศทาง AOT จัดให้มีการตรวจสอบสภาพยานพาหนะให้อยู่ในสภาพดีไม่มีการปล่อยมลพิษเกินที่กฎหมายกำหนด
Social (S) ช่วยเหลือชุมชนในพื้นที่ติดสนามบิน ขึ้นอยู่กับสถานการณ์ เช่น ช่วง COVID-19 มีแจกถุงยังชีพและน้ำดื่ม รวมถึงเปิดช่องทางให้ชุมชนเข้ามาขายสินค้าในพื้นที่ของท่าอากาศยานสุวรรณภูมิ ผ่านจากสุวรรณภูมิแฟร์
Governance (G) ต่อต้านการคอร์รัปชั่นตาม CAC และมีการกำกับดูแลกิจการสอดคล้องกับแนวทางของ ก.ล.ต.
