บล.หยวนต้า (ประเทศไทย):
SINO-THAI ENGINEERING AND CONSTRUCTION ปี 2565..ปีแห่งการฟื้นตัว
Action
BUY (Maintain)
TP upside (downside) 51.4%
Close Dec 20, 2021 Price (THB) 14.20
12M Target (THB) 21.50
Previous Target (THB) –
What’s new?
- ปี 2565 เตรียมประมูลงานใหม่ รถไฟฟ้าส่วนต่อขยาย เร่ิมจากรถไฟฟ้าสายสีม่วง 6 สัญญา เตรียมยื่นซองประมูล 27 ธ.ค. รวมถึงรถไฟฟ้าสายสีส้ม สีแดง ในระดับถัดไป
- รอเซ็นงานใหม่วงเงินรวมกว่า 4 หมื่นล้านบาท จากสนามบินอู่ตะเภา เฟสแรก 2.7 หมื่นล้านบาท และงานรถไฟทางคู่เด่นชัย- เชียงราย-เชียงของราว 1.5-1.8 หมื่นล้านบาท
Our View
- 4Q64 คาดผลประกอบการเร่ิมฟื้นตัวหลัง 3Q64 รับผลกระทบจากการปิดแคมป์คนงาน จากการแพร่ระบาด COVID-19
- คาดผลประกอบการปี 2565 เห็นการฟื้นตัวชัดเจน มีกำไรปกติ 1.2 พันล้านบาท เติบโต 51% YoY โดยคาดบริษัทจะมีอัตราการเติบโตเฉลี่ยของกำไรปกติ CAGR ในช่วง 3 ปี (2564-2566 ) ราว 36.2%
- งานในมือสูงเด่นกว่ากลุ่มท่ี 7.2 หมื่นล้านบาท คาดในปี 2565 จะมีงานเพิ่มขึ้นเข้าสู่ระดับแสนล้านบาท
มีงานใหม่อยู่ระหว่างรอเซ็นสัญญา…
STEC มีงานที่อยู่ระหว่างรอเซ็นสัญญามูลค่ารวมราว 4 หมื่นล้านบาท คือ
(1) โครงการรถไฟทางคู่สายใหม่ เด่นชัย -เชียงราย-เชียงของ ที่ STEC ร่วมกับพันธมิตร CK 2 เส้นทางเด่นชัย-งาว และ งาว-เชียงราย จากวงเงินก่อสร้างโดยรวมท่ี 4.6 หมื่นล้านบาท ในเบื้องต้นเราคาด STEC จะได้วงเงินก่อสร้างราว 1.5-1.8 หมื่นล้านบาท โดยล่าสุดบอร์ด (รฟท.) ได้มีการอนุมัติสั่งจ้างผู้ชนะจากการประกวดราคา โดยคาดจะสามารถลงนามได้ในเดือน ม.ค. 2565
(2) สนามบินอู่ตะเภามูลค่าโครงการรวม 2.7 หมื่นล้านบาท คาดมีความชัดเจนในปี 2565
พร้อมเข้าประมูล ..รถไฟฟ้าส่วนต่อขยาย
ในปี 2565 มีงานโครงการภาครัฐท่ีอยู่ระหว่างการประมูล ที่คาดเห็นความคืบหน้าคืองาน รถไฟฟ้าส่วนต่อขยายสายสีม่วง (เตาปูน-ราษฎร์บูรณะ) วงเงินโดยรวม 7.8 แสนล้านบาท แบ่งเป็น 6 สัญญาที่อยู่ระหว่างขาย (TOR) ซึ่ง STEC ได้มีการซื้อ ซองประมูลทั้งหมด และพร้อมเข้าประมูล ขณะท่ีคาดหวังความชัดเจนของการประมูลในรถไฟฟ้าส่วนต่อขยายสายสีส้ม (ตลิ่งชัน-ศูนย์วัฒนธรรม) มูลค่าก่อสร้างโดยรวม 1.27 แสนล้านบาท เป็นการประกวดราคาในรูปแบบ PPP โดยอยู่ระหว่างเตรียมขาย TOR ซึ่งเป็นอีกเส้นทางท่ี STEC ให้ความสนใจ ทั้งนี้ยังมีโครงการอื่นที่คาดเห็นความชัดเจนของงานประมูลเพิ่ม เช่น รถไฟฟ้าส่วนต่อขยายสายสีแดง ซึ่งเป็นโอกาสในการต่อยอดงานในมือในระดับถัดไป
คาดผ่านพ้นจุดต่ำสุด..รอการเติบโต
เราแนะนำ “ซื้อ” คาดแนวโน้มผลประกอบการเริ่มเห็นการฟื้นตัวใน 4Q64 หลังจากมีผลกระทบในช่วง 2 ไตรมาสที่ผ่านมา 2Q64 จากโครงการรัฐสภาหมดลง และ 3Q64 ผลประกอบการกระทบจาก COVID-19 ทำให้มีการปิดแคมป์คนงานในเดือน 1-1.5 เดือน ทั้งนี้ STEC มีจุดเด่นจากงานในมือสูง และมีงานใหม่ที่อยู่ระหว่างรอเซ็นสัญญา ทำให้งานในมือจะกลับไปอยู่ในระดับแสนล้านบาทในปี 2565 ทั้งนี้ยังมีงานประมูลใหม่จากโครงการภาครัฐ ทั้งจาก รถไฟฟ้าส่วนต่อขยาย รวมถึงรถไฟทางคู่ ยังคงเป็นโอกาสที่ดีต่อแนวโน้มงานใหม่ท่ีเพิ่มขึ้น ขณะที่เราคาดผลประกอบการในปี 2565 จะพลิกฟื้นทั้งจากรายได้และอัตรากำไรขั้นต้น คาดกำไรปกติไว้ที่ 1.2 พันล้านบาทเติบโต 51%YoY ประกอบกับฐานะทางการเงินที่ยังแข็งแรงเป็น Net cash Company ราคาเหมาะสมปี 2565 ที่ 21.50 บาท (อ้างอิง PBV- 0.50SD ท่ี 2.1 เท่า) ปัจจุบันบริษัทซื้อขายในระดับราคา PBV เพียง 1.52X เท่า คิดเป็น PBV -1SD ต่ำสุดจากอดีตในรอบ 5 ปีที่ผ่านมา
ปี 2565 งานในมือเตรียมเข้าสู่กรอบแสนล้านบาท
ในปี 2564 จากต้นปี-ปัจจุบัน บริษัทมีการเซ็นสัญญารับงานใหม่แล้ว 1.6 หมื่นล้านบาท รวมงานท่ีบริษัทได้มีการเซ็นสัญญาล่าสุดจากโครงการ O&M Motorway 2 เส้นทาง บางใหญ่- กาญจนบุรี และสายบางปะอิน-นครราชสีมา คาดมูลค่าโดยรวมของงานก่อสร้างราว 4 พันล้านบาท ส่งผลต่องานในมือปัจจุบันของ STEC อยู่ท่ี 7.2 หมื่นล้านบาท ทั้งนี้ในปี 2565 กรณีหลัง การเซ็นสัญญาจากงานสนามบินอู่ตะเภาวงเงิน 2.7 หมื่นล้านบาท รวมถึงและงานรถไฟทางคู่สายใหม่ วงเงินราว 1.5 -1.8 หมื่นล้านบาท ภายใต้สมมุติฐานจากสัดส่วนการถือหุ้นกับพันธมิตร CK ราว 30%-40% จะทำให้งานในมือของ STEC ที่ 1.14 แสนล้านบาท ยังไม่รวมงานใหม่ที่คาดว่าจะได้รับหลังจากเข้าประมูลโครงการรถไฟฟ้าส่วนต่อขยายจากสายสีม่วง ส้ม และแดง ซึ่งจะเห็นการไต่ระดับงานในมือคงระดับ แสนล้านบาท เช่นเดียวกับปี 2561 อีกครั้ง ทั้งนี้รมองว่าประวัติการรับงานที่ต่อเนื่องในหลากหลายอุตสาหกรรม ทั้งจากรถไฟฟ้าสายสีต่างๆ งานก่อสร้างอาคาร โรงไฟฟ้า หรืองาน Modules Fabrication ของโรงงานปิโตรเคมี รวมถึงงานโรงไฟฟ้ายังเป็นโอกาสที่ดีต่อการรับงานใหม่ในอนาคตของ STEC
GULF พันธมิตรท่ีดี..พร้อมโอกาสงานใหม่โรงไฟฟ้า
STEC นอกเหนือจากความชำนาญและประวัติการรับงานที่ต่อเนื่องของงานประเภทรถไฟฟ้าส่วนต่อขยาย STEC มีจุดเด่นจากความชำนาญในการก่อสร้างโรงไฟฟ้า ขณะที่มีความสัมพันธ์ที่ดีกับผู้ประกอบการ เช่น GULF ซึ่งทำให้มีการรับงานร่วมกันและมีงานที่ได้รับจาก GULF ขณะที่ได้ประโยชน์จากเงินปันผลรับ บริษัทมีสัดส่วนการลงทุนในบริษัท GULF 1.88% มีจำนวนหุ้นที่ถือครอง 220 ล้านหุ้น โดยมีรายละเอียดดังนี้
(1) เงินปันผลรับ ซึ่ง GULF มีการจ่ายปันผลสม่ำเสมอ ภายใต้นโยบายการจ่ายปันผลไม่น้อยกว่า 30% ของกำไรสุทธิหลังหักภาษีของงบการเงินเฉพาะกิจการ ซึ่งบริษัทจะจ่ายปันผลปีละ 1 ครั้ง โดยใน 2Q64 ที่ผ่านมา STEC มีเงินปันผลรับจาก GULF 83 ล้านบาท ซึ่งประเด็นบวกที่จะเกิดขึ้นในอนาคต มาจากการคาดหมายผลประกอบการท่ีเติบโตของ GULF ที่ต่อเนื่องจาก SAA Consensus คาดจะเห็นการเติบโตของกำไรในปี 2564 และ 2565 ที่ 69% และ 59% โดยเฉลี่ยคาดการณ์จะให้เงินปันผลรับราว 0.50 และ 0.70 บาท ตามลำดับ มีผลต่อเงินปันผลรับ ท่ี STEC มีโอกาสได้รับมากขึ้น ในเบื้องต้นจะทำให้ STEC จะได้รับในปี 2565 และปี 2566 ราว 100-150 ล้านบาท ทั้งนี้จากราคาปัจจุบันของ GULF 43 บาท ทำให้มีมูลค่าแฝงส่วนเพิ่มต่อหุ้นให้กับ STEC ราว 6.20 บาท ซึ่งเรายังไม่รวมในประมาณการ
(2) การรับงานโรงไฟฟ้าต่อเนื่องจาก GULF ล่าสุดมีงานอยู่ระหว่างทำ Sriracha power plant, Pluakdaeng Power plant ซึ่งกรณี GULF มีการก่อสร้างโรงไฟฟ้าเพิ่ม นับเป็นโอกาสต่องานใหม่ของ STEC เช่นกัน
(3) สร้างโอกาสในการรับงานใหม่ การเป็นพันธมิตรของ STEC ร่วมกับ GULF มีความสัมพันธ์ท่ีดีในการรับงาน เห็นได้จากการร่วมรับงานภายใต้บริษัทร่วมทุน BGSR ซึ่งมีการรับงานร่วมกัน 4 บริษัท โดย STEC ถือหุ้น 10% BTS 40% GULF 40% และ RATCH 10% ซึ่งได้มีการรับงานร่วมกันในการออกแบบก่อสร้างและติดต้ังระบบของโครงการทางหลวงพิเศษมอเตอร์เวย์ M6 และ M81 ซึ่งเป็นการร่วมงานในรูปแบบของ PPP ซึ่งมีโอกาสในอนาคตต่อแผนการพัฒนาของงานก่อสร้าง Motorway ที่มีความต่อเนื่อง สอดคล้องกับแผนของกรมทางหลวงในปี 2565 ท่ีมีแผนเตรียมประกวดราคา คือ โครงการทางหลวงพิเศษระหว่างเมือง (มอเตอร์เวย์) 2 สายทาง ในรูปแบบรัฐและเอกชนร่วมลงทุน (PPP) วงเงินรวม 83,835 ล้านบาท คือ 1.มอเตอร์เวย์สายวงแหวนรอบนอกกรุงเทพฯ ด้านตะวันตก (M9) ช่วงบางขุนเทียน-บางบัวทอง 56,035 ล้านบาท และ 2.มอเตอร์ เวย์ส่วนต่อขยายทางยกระดับอุตราภิมุข ช่วงรังสิต-บางปะอิน (M5) วงเงิน 27,800 ล้านบาท โดยมีความคืบหน้าเส้นทาง M9 กระทรวงคมนาคมพิจารณาเห็นชอบแล้ว ล่าสุดอยู่ระหว่างเสนอคณะกรรมการนโยบายการร่วมลงทุนระหว่างรัฐและเอกชน (คณะกรรมการ PPP) และคาดว่าจะได้รับการพิจารณาภายในเดือนธ.ค. คาดได้รับการอนุมัติ EIA ราวต้นปี 2565 สำหรับ M5 ขั้นตอนผ่าน EIA แล้ว เตรียมเสนอการลงทุนแบบ PPP คาดได้ชื่อผู้รับเหมาเหมาปลายปี 2565
รายละเอียด มอเตอร์เวย์สายวงแหวนรอบนอกกรุงเทพฯด้านตะวันตก ช่วงบางขุนเทียน-บางบัวทอง (M9)
เส้นทางโครงการทางหลวงพิเศษระหว่างเมือง ทางยกระดับสายวงแหวนรอบนอกกรุงเทพมหานคร ช่วงบางขุนเทียน – บางบัวทอง หรือ M9 มีจุดเริ่มต้นโครงการอยู่บริเวณทางแยกต่างระดับบางขุนเทียนเชื่อมต่อกับทางหลวงพิเศษระหว่างเมืองหมายเลข 9 ด้านทิศใต้, ทางหลวงพิเศษระหว่างเมืองหมายเลข 82 สายบางขุนเทียน–บ้านแพ้ว และทางพิเศษสายพระราม 3 – ดาวคะนอง – วงแหวนรอบนอกกรุงเทพมหานคร แนวเส้นทางมุ่งไปทางทิศเหนือ ผ่านทางรถไฟสายแม่กลอง มีทางขึ้น – ลง พระราม 2 ทางขึ้นเชื่อมกับถนนเอกชัย ถนนกัลปพฤกษ์ ถนนเพชรเกษม ถนนพรานนก-พุทธมณฑลสาย 4 ถนนบรมราชชนนี ทางพิเศษศรีรัช -วงแหวนรอบนอกกรุงเทพมหานคร และถนนนครอินทร์ ทางแยกต่างระดับบางใหญ่เชื่อมต่อกับทางหลวงพิเศษระหว่างเมืองหมายเลข 81 สายบางใหญ่ – กาญจนบุรี จากนั้นแนวเส้นทาง ทางขนานไปกับรถไฟฟ้าสายสีม่วงผ่านสถานีตลาดบางใหญ่ สถานีคลองไผ่ บางบัวทอง และสิ้นสุดโครงการบริเวณห่างจากทางแยกต่างระดับบางบัวทองประมาณ 1 กิโลเมตร รวมระยะทางประมาณ 38 กิโลเมตร โดยตลอดสายทางมีจุดขึ้น -ลง/จุด เชื่อมต่อจำนวน 14 แห่ง
รายละเอียด มอเตอร์เวย์ส่วนต่อขยายทางยกระดับอุตราภิมุข ช่วงรังสิต-บางปะอิน (M5)
แนวเส้นทางโครงการทางหลวงพิเศษระหว่างเมืองส่วนต่อขยายทางยกระดับอุตราภิมุขช่วงรังสิต-บางปะอิน (M5) มีจุดเริ่มต้นโครงการเชื่อมต่อกับทางยกระดับอุตราภิมุขที่เปิดให้บริการในปัจจุบันบริเวณทางแยกต่างระดับรังสิต (ประมาณ กม.33+924 ของถนนพหลโยธิน) และมีจุดสิ้นสุดโครงการอยู่ที่บริเวณทางแยกต่างระดับบางปะอิน (ประมาณ กม.1+800 ของทางหลวงแผ่นดินหมายเลข 32) ซึ่งสามารถเชื่อมต่อได้โดยตรงกับโครงการทางหลวงพิเศษระหว่างเมืองสายบางปะอิน – นครราชสีมา (M6) ครอบคลุมพื้นที่อำเภอคลองหลวง จังหวัดปทุมธานี และอำเภอบางปะอิน อำเภอวังน้อย จังหวัดพระนครศรีอยุธยา รวมระยะทางประมาณ 22 กิโลเมตร โดยตลอดสายทางมีจุดขึ้น -ลง/จุด เชื่อมต่อจำนวน 7 แห่ง
อัตรากำไรขั้นต้นเริ่มฟื้นตัว..หลังแรงกดดันจากโครงการรัฐสภาหมดไป
STEC มีแรงกดดันจากงานระหว่างทำ คือ โครงการรัฐสภาที่มีผลกระทบจากต้นทุนที่สูงกว่าคาด ทำให้เป็นโครงการที่มีระดับอัตรากำไรขั้นต้นเป็น 0% และมีบางโครงการท่ีมีอัตรากำไรขั้นต้นต่ำ ซึ่งเกิดจากการรับงานบางช่วงที่มีการแข่งขันสูง ซึ่งมีผลกระทบต่อเนื่องของผลประกอบการของ STEC จากอัตรากำไรขั้นต้นเฉลี่ยที่ลดลงในช่วงเวลาการ รับรู้รายได้จากโครงการดังกล่าว ซึ่งโดยเฉลี่ยทำได้น้อยกว่า 5% จากอัตรากำไรขั้นต้นก่อนหน้า โดยเฉลี่ยที่ทำได้ 7-8% อัตรากำไรขั้นต้นเฉลี่ยในระหว่างปี 2562-2Q64 บริษัททำได้อยู่ระหว่าง 3-5% สะท้อนไปยังระดับอัตรากำไรสุทธิ เช่น ที่ท่ีปรับลดอยู่ระหว่าง 2-4% ทั้งนี้ แรงกดดันจากโครงการรัฐสภาได้หมดลงใน 2Q64 หลังจากมีการส่งมอบโครงการ ดังนั้นการฟื้นตัวของระดับอัตรากำไรขั้นต้นจะเริ่มเห็นใน 4Q64 หลังผ่านพ้นผลกระทบจากการปิดแคมป์คนงานใน 3Q64 โดยสถานการณ์และความคืบหน้าของงานใกล้ภาวะปกติ คาดจะเร่ิมเห็นอัตรากำไรขั้นต้นที่ระดับ 5% ได้ใน 4Q64 และมีโอกาสเพิ่มขึ้นถัดจากนี้ โดยเราประมาณการอัตรากำไรขั้นต้นท้ังปีของปี 2564 ที่ 4.8% และปี 2565 ปรับเพิ่มเป็น 5.5%
ปี 2565 รายได้แกร่ง..กำไรพลิกเห็นการเติบโตท่ีดี
ในปี 2564 บริษัทจะมีกำไรปกติที่ 799 ล้านบาท ลดลง 12.5% YoY จากผลกระทบ 2 กรณี คือ (1) การรู้รายได้จากโครงการรัฐสภาที่มีอัตรากำไรขั้นต้น 0% (2) การปิดแคมป์คนงาน 1-1.5 เดือนใน 3Q65 อย่างไรก็ดี คาดหลังผลกระทบต่างๆคลี่คลาย จะเห็นการกลับมาทำงานได้เป็นปกติ ซึ่งจะเห็นการเติบโตของผลประกอบการทำได้ต่อเนื่องจากงานประมูลท่ีเพิ่มขึ้น ระดับอัตรากำไรขั้นต้นค่อยๆ ปรับดีขึ้นหลังผลกระทบจากโครงการรัฐสภา สะท้อนไปยังผลประกอบการเห็นการเติบโต โดยประมาณการปี 2565 และปี 2566 คาด STEC จะมีมีกำไรปกติ 1.2 พันล้านบาท และ 1.4 พันล้านบาท เห็นการเติบโต 51% YoY และ 23%YoY โดยคาดบริษัทจะมีการรรับรู้รายได้ 3.4 หมื่นล้านบาท และ 3.8 หมื่นล้านบาท เติบโต 11%YoY และ 12%YoY รวมถึงอัตรากำไรขั้นต้นท่ีฟื้นตัวขึ้นเป็น 5.5% และ 5.8% ตามลำดับ ส่งผลต่อเราคาดจะเห็นอัตราการเติบโตเฉลี่ย CAGR ในช่วง 3 ปี ระหว่างปี 2564-2566 อยู่ที่ 36.2%
ความเสี่ยง
- ความล่าช้าของงบประมาณภาครัฐและขั้นตอนการประมูลที่เปลี่ยนแปลง
- การเปลี่ยนแปลงทางการเมืองส่งผลต่อนโยบายภาครัฐที่เปลี่ยนแปลงไป
- ระดับราคาวัสดุก่อสร้างที่ปรับตัวสูงขึ้น มีผลต่อต้นทุนโครงการที่เพิ่มขึ้น
- การแพร่ระบาดของ COVID-19 ส่งผลต่อกระทบต่องานที่อยู่ระหว่างทำ
