บล.คันทรี่ กรุ๊ป:
TRUE: ไม่น่ามีกำไรจนถึงปี 2024 แม้กิจการจะแข็งแกร่ง
เริ่มต้นบทวิเคราะห์ TRUE ด้วยคำแนะนำ “ซื้อ” มูลค่าพื้นฐานที่ 5.09 บาท อิงจากราคาเสนอซื้อหลักทรัพย์ในดีลควบบริษัท DTAC หากไม่รวมดีลนี้มูลค่าพื้นฐานจะอยู่ที่ 3.31 บาท อิงวิธีคิดลดเงินสด (DCF)(WACC of 9.9%, TG 2%)
ประเด็นที่น่าสนใจ:
- การควบบริษัทมีโอกาสเกิดข้ึนสูง
- การควบบริษัทกับ DTAC อาจยังไม่สร้างผลประโยชน์ท่ีน่าชื่นชมจนกว่าจะถึงปี 2024
- พัฒนาการด้าน 5G ที่เร่งตัวขึ้นจะพลิกฟื้นรายได้เฉลี่ยต่อเลขหมาย (ARPU) สู่ขาขึ้น
- ขีดความสามารถในการแข่งขันที่ดีขึ้นจากการยอมสละอัตรากำไรไปส่วนหน่ึง
- ค่าเสื่อมและค่าตัดจำหน่าย และดอกเบี้ยจ่ายจะกดดันกำไรบริษัท
ปัจจัยเสี่ยง:
- การแข่งขันที่เข้มข้นในอุตสาหกรรมท่ีโตเต็มท่ีแล้ว
- ผู้ให้บริการบรอดแบนด์ระดับโลกจะกลายเป็นภัยเสี่ยงในอนาคต
แง่มุมเชิงบวก
- การควบบริษัทจะช่วยลดต้นทุนท่ีส่งต่อยังไปลูกค้า ซึ่งอาจลดแรงกดดันจากหน่วยงานกำกับดูแลลงได้ บริษัทใหม่จะช่วยลดต้นทุนคงที่และงบลงทุนลง ส่วนแบ่งตลาดด้านฐานลูกค้ารวมกันที่ 54% จะกระตุ้นประสิทธิภาพให้สูงขึ้น (ถัวเฉลี่ยต้นทุนคงที่ตามฐานลูกค้าที่ใหญ่ขึ้น) หน่วยงานกำกับดูแลอาจเห็นว่าประสิทธิภาพที่สูงขึ้นและการประหยัดต้นทุนจะสามารถลดราคาให้กับผู้บริโภคได้
- บริษัทใหม่จะเป็นคุณต่อทั้งอุตสาหกรรม หากไม่มีบริษัทใหม่ ADVANC จะขึ้นครองตลาดในท้ายที่สุด เพราะ ADVANC ทำกำไรได้มากกว่าคู่แข่งทั้งหมด และมีคลื่นความถี่ในมือมากกว่าที่ TRUE และ DTAC ถือรวมกันอยู่ 13% ถ้าไม่มีบริษัทใหม่ก็มีโอกาสที่ ADVANC จะครอบงำและผูกขาดตลาดผ่านการลงทุนด้านเทคโนโลยีและโครงสร้างพื้นฐาน 5G
- สภาวะผูกขาดไม่เสี่ยงต่อผู้บริโภคมากนัก หน่วยงานกำกับดูแลอาจมองว่าสภาวะตลาดผู้เล่นน้อยรายก่อนปี 2004 นั้นแตกต่างออกไป เพราะทุกวันนี้ตลาดมีสภาวะที่อิ่มตัวมากแล้ว ด้วยจำนวนผู้ใช้บริการที่แตะ 90 ล้านรายต่อจำนวนประชากรที่ 70 ล้านคน โดนแต่ก่อนจะมุ่งเน้นการลดค่าบริการให้กับผู้บริโภค ด้วยการส่งเสริมให้มีผู้เล่นเยอะๆในตลาด และเร่งให้มีการใช้อุปกรณ์ดิจิทัลมากขึ้น แต่ปัจจุบันอาจหันมาเน้นด้านความล้ำสมัยของเทคโนโลยีแทน
- สภาวะตลาดผู้เล่นน้อยรายก่อให้เกิดความเสี่ยงต่อผู้บริโภคไม่มาก ย้อนไปดูสภาพการแข่งขันก่อนปี 2004 จะเห็นมีการส่งเสริมการแข่งขันเพื่อรองรับการเข้าถึงการเชื่อมต่ออินเทอร์เน็ตของประชากรที่เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วด้วยค่าบริการที่ถูกลง ปัจจุบันตลาดอิ่มตัวและไม่ค่อยเน้นการขยายพื้นที่ครอบคลุม แต่หันมาเน้นความก้าวหน้าด้านเทคโนโลยี 5G กันมากขึ้น
แง่มุมเชิงลบ
- กสทช. และ สขค. กังวลว่าสภาพตลาดผู้เล่นน้อยรายจะทำให้ค่าบริการสูงขึ้น และคุณภาพแย่ลง การควบบริษัทอาจทำให้ราคาแพ็คเกจแพงขึ้น และชะลอความก้าวหน้าทางดิจิทัลลง (เช่น การก้าวสู่บริการและเทคโนโลยีด้าน 5G) การออกให้บริการ 5G ก็อาจช้าลง เพราะผู้ประกอบการอาจขาดแรงจงูใจในการเดินหน้าลงทุนด้านโครงสร้างพื้นฐานและคลื่นความถี่ที่ใช้งบสูง
- ระบบดิจิทัล 5G อาจมีพัฒนาการที่ช้าและกลายเป็นความเสี่ยงต่อโมเดลเศรษฐกิจดิจิทัลของนโยบาย Thailand 4.0 TRUE และ ADVANC มีแผนรุกตลาดเศรษฐกิจดิจิทัล เพราะต่างก็มีโครงสร้างพื้นฐานด้านเครือข่ายเป็นของตัวเอง คู่แข่งจึงประหนึ่งถูกบีบให้ใช้บริการของ TRUE และ ADVANC โดยทั้ง 2 บริษัทอาจกันไม่ให้คู่แข่งมาให้บริการดิจิทัลที่มีลักษณะคล้ายกัน
- สภาวะตลาดผู้เล่นน้อยรายจะทำให้การประมูลระดมเงินทุนได้น้อยลง การจัดเก็บรายได้ที่ขาดดลุของรัฐอาจกลายเป็นภาระสำหรับผู้จ่ายภาษี ซึ่งจะเป็นผลเสียในสายตาประชาชนที่อาจทำให้หน่วยงานกำกับดูแลและภาครัฐตัดสินใจไม่เลือกเดินทางนี้
- อุตสาหกรรมโทรคมนาคมในประเทศพัฒนาแล้วจะมีผู้เล่นอย่างน้อย 3 ราย ไทยจะกลายเป็นข้อยกเว้นของโลก ประเทศ OECD ส่วนใหญ่จะมีผู้ให้บริการเครือข่ายโทรศัพท์มือถืออย่างน้อย 3-4 ราย จะมีเพียงกรีซที่พยายามควบบริษัทจาก 3 ให้เหลือ 2 ราย ซึ่งถูกห้ามไปแล้ว อินเดียก็มีกรณีคล้ายกัน โดยรัฐบาลพยายามป้องกันไม่ให้เกิดสภาพตลาดผู้เล่นน้อยราย และส่งเสริมให้ผู้ประกอบการที่ด้อยกว่าร่วมกันแชร์เครือข่าย และจับมือเป็นพันธมิตรกัน และกำลังศึกษาให้มีการเลื่อนกำหนดชำระค่าคลื่น สำหรับการประมูลในอนาคตด้วยเช่นกัน
ข้อดีที่เกิดขึ้นจากบริษัทใหม่และความสำคัญของ 5G ต่อนโยบาย Thailand 4.0 มีน้ำหนักมากกว่าประเด็นการต่อต้านการแข่งขัน ผู้ประกอบการในไทยทั้งหมดต่างมีอัตราผลตอบแทนเงินลงทุน (ROI) ที่ลดลง หลังเข้าประมูล 4G ในปี 2013 ส่งผลกระทบต่อเสถียรภาพในการลงทุน ทำให้การควบ TRUE และ DTAC อาจหนุนให้การดำเนินงานมีประสิทธิภาพสูงขึ้น (มีลูกค้ามากกว่าต้นทุนคงที่) และทำให้หน่วยงานกำกับดูแลเห็นว่าต้นทุนกิจการที่ลดลง สามารถส่งต่อไปยังผู้บริโภคได้ ในกรณีที่ดีลการควบบริษัทไม่เกิดขึ้น หรือเป็นดีลที่มีเงื่อนไขไม่เป็นใจต่อ TRUE และ DTAC การลงทุนและการออกให้บริการ 5G อาจไม่ราบรื่นและฉุดการพัฒนาด้านดิจิทัลในภาพรวมของไทยลงได้
คาดว่าดีลการควบบริษัทจะมีข้อห้ามบางประการ เพื่อลดความกังวลต่อประเด็นการต่อต้านการแข่งขัน และส่งเสริมให้เกิดการพัฒนา เชื่อว่า กสทช. จะกำหนดเงื่อนไขบางประการ เช่น กำหนดเพดานราคาของแต่ละแพ็คเกจป็นเวลา 2-3 ปี และมีโอกาสที่ กสทช.จะปรับเพิ่มราคาตั้งต้นการประมูลสำหรับใบอนุญาตคลื่น 5G ขึ้น เพื่อให้มั่นใจว่าราคาประมูลจะช่วยให้รัฐจัดเก็บรายได้ตามเป้าหมายได้ ขณะที่มองว่าการแข่งขันจะเข้มข้นต่อเนื่องเพราะอตุสาหกรรมโทรคมนาคมเพื่อผู้บริโภคมีสภาพที่อิ่มตัวและโตเต็มที่แล้ว เห็นได้จากฐานผู้ใช้บริการทั้งหมดที่ 95 ล้านราย (ประชากรไทย 70 ล้านคน) และอัตราการเติบโตเฉลี่ยรายปี (CAGR) โดยรวมที่ลดลง
ADVANC นำโด่งในตลาดจนหน่วยงานกำกับดูแลอาจต้องการให้มีการแข่งขันท่ีเท่าๆกัน ด้วยการที่ TRUE ประสบปัญหาในการทำกำไร ขณะที่ Telenor ดูเหมือนจะไม่ต้องการลงทุนด้านโครงสร้างพื้นฐาน และใบอนุญาตคลื่นความถี่ที่มีราคาแพง ทำให้ท้ายที่สุด ADVANC อาจครองตลาด 5G อย่างเบ็ดเสร็จ ถ้าเป็นเช่นนั้นก็ถือว่าสมเหตุสมผลที่หน่วยงานกำกับดูแลจะสนับสนุนตลาดผู้เล่นน้อยรายมากกว่าที่จะปล่อยให้มีรายใดผูกขาดตลาดโดยสิ้นเชิง
ผู้ถือหุ้น TRUE และ DTAC ควรรับคำเสนอซื้อหลักทรัพย์ท่ี 5.09 บาท และ 47.76 บาท ตามลำดับ
ADVANC จะได้ประโยชน์ทางอ้อมจากดีลนี้เท่าๆกัน ทำให้ ADVANC เป็นหุ้นที่น่าลงทุนมากกว่าเพราะเชื่อว่า ADVANC จะได้ประโยชน์จากต้นทุนบางอย่างที่ลดลง (เช่น ค่ากิจกรรมการตลาด) เมื่ออิงจากการคำนวณรายได้และกำไรสุทธิล่วงหน้าในอดีต จะพบว่าอัตรากำไรสุทธิ (NPM) ของบริษัทใหม่ จะยังมีระดับที่ต่ำกว่าของ ADVANC อยู่มาก ทำให้แม้คาดว่าบริษัทใหม่จะได้ประโยชน์จากการผนึกกำลังกัน และมีต้นทุนการตลาดที่ลดลง แต่ช่องว่างระหว่าง ADVANC ก็ยังกว้างอยู่ดี โดยเฉพาะในแง่ที่ว่า ADVANC มีสถานะในการลงทุนเพิ่มเติมที่ดีกว่า
ไม่คิดว่าบริษัทใหม่จะมีกำไรจนกว่าจะถึงปี 2024 เป็นอย่างน้อยเมื่อเทียบกับดีล Digicom ของ Telenor ที่ควบรวมกับ Axiata ของ Celcom ในมาเลเซียช่วง 1Q21 ก็คาดว่าดีลนี้จะใช้เวลาอย่างน้อย 1 ปี กว่าจะแล้วเสร็จ กระทั่งกรณีที่มีการอนุมัติใน 1Q22 ก็ตาม โดยเชื่อว่าประโยชน์ร่วมต่างๆ จะไม่เกิดขึ้นทันทีทันใด และมองว่าการประมูลคลื่น 3500MHz จะยิ่งกดดันกำไรสุทธิมากขึ้น
ราคาเสนอซื้อหลักทรัพย์สูงกว่ามูลค่าพื้นฐาน อิงวิธี DCF อยู่ 54% จึงถือเป็นโอกาสที่ดีหากมีการอนุมัติดีลการควบบริษัท
5G อาจช่วยพลิกฟื้น ARPU ในปี 2022 และปลดล็อคโอกาสในการเติบโต
เชื่อว่า 5G อาจช่วยพลิกฟื้น ARPU ของ TRUE ขึ้นได้ในปี 2022 อิงจากรูปแบบในเกาหลีใต้ที่ ARPU เป็นขาลงก่อนเริ่มต้น 5G และเริ่มพลิกฟื้นขึ้นมาใน 1Q20 หรือช่วงที่มีอัตราการเข้าถึง 5G ราว 9% Huawei คาดว่า 16% ของประชากรไทยจะเป็นเจ้าของอปุกรณ์ที่รองรับ 5G TRUE คาดว่าจะมีผู้ใช้บริการ 5G 2 ล้านราย ภายในปี FY2021 คิดเป็นอัตราการเข้าถึง 5G ที่ 2.1% เราเชื่อว่าภาพรวมเศรษฐกิจที่เป็นบวกและการใช้จ่ายของผู้บริโภคที่ สูงขึ้นในปี 2022 จะเร่งการใช้บริการ 5G ในไทยให้สูงขึ้นได้ ซึ่งถือเป็นปัจจัยสำคัญ เพราะ TRUE คาดว่า ARPU จะเพิ่มขึ้น 10-15% จากบริการ 5G ที่จะไปกระตุ้นอัตรากำไรให้สูงขึ้น
การลงทุนในคลื่น 3500MHz จะช่วยให้ TRUE มีผู้ใช้บริการมากขึ้น จากการเชื่อมต่อและการใช้บริการ 5G ที่แข็งแกร่ง ใบอนุญาต 3500MHz ถือเป็นคลื่นที่เหมาะกับ 5G อย่างยิ่ง เห็นได้จากประเทศหลักๆที่เน้นการประมูลคลื่น 3500MHz มากกว่าความถี่อื่น อิงข้อมูลจาก Counterpoint Research
คาดว่า 5G จะกลายเป็นส่วนหน่ึงในชีวิตประจำวันของผู้บริโภค ไม่ว่าจะในรูปแบบของ AR/VR เมืองอิจฉริยะ และระบบขับขี่อัตโนมัติ คลื่น 3500MHz จึงมีบทบาทสำคัญในการปลดล็อคศักยภาพในการเติบโต
จำนวนผู้ใช้บริการท่ีโตแข็งแกร่งแม้ ARPU จะลดลง
ในช่วง 5 ปี ที่ผ่านมา (2016-2020) จำนวนผู้ใช้บริการของ TRUE มี CAGR6% และมีส่วนแบ่งตลาดโตขึ้นจาก 27% เป็น 34% เขยิบขึ้นมาเป็นผู้ให้บริการเครือข่ายมือถือเบอร์ 2 ของไทย แม้ ARPU โดยรวมกลับลดลงในระดับ CAGR 0.2% ในกรอบเวลาเดียวกัน จากการจัดโปรโมชั่นเพื่อชิงส่วนแบ่งตลาด แต่รายได้บริการเครือข่ายมือถือโดยรวมมี CAGR 3.5% สูงกว่า ADVANC ท่ี CAGR +1.5% และ DTAC ที่ CAGR -1.1%
มี CAPEX ก้อนใหญ่แต่ให้ผลตอบแทนต่ำ
คาดว่า TRUE จะชิงส่วนแบ่งตลาดในแง่จำนวนผู้ใช้บริการได้มากขึ้นในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า เพราะมีการลงทุนก้อนใหญ่ในโครงสร้างพื้นฐาน 5G เพื่อขยายพื้นที่ครอบคลุม และเข้าซื้อใบอนุญาตก่อนคู่แข่งเบอร์ 3 อย่าง DTAC ทั้งนี้ TRUE มีอัตราส่วนเงินลงทุนต่อรายได้ที่ 31.3% สูงกว่าของ DTAC ท่ี 20.2% และ ADVANC ที่ 27.4% ในช่วงปี 2013-2020 ทำให้ TRUE ขึ้นแซง DTAC มาเป็นผู้เล่นเบอร์ 2 ในแง่ฐานผู้ใช้บริการได้ใน 1Q17 แต่ก็ทำให้ TRUE มีอัตราผลตอบแทนจากสินทรัพย์ที่ต่ำที่ 44.7% ในปี 2020 เทียบกับของ ADVANC ที่ 111.6% และ DTAC ที่ 91.3%
การใช้จ่ายท่ีสูงขึ้นจะทำให้กำไรติดลบไปจนถึงปี 2023
เชื่อว่าผลประกอบการของ TRUE จะยังขาดทุนไปจนถึงปี 2023 มีสาเหตุหลักจากดอกเบี้ยจ่ายค่าเสื่อมและค่าตัดจำหน่ายที่สูงขึ้นจากการขยายกิจการ
TRUE ใช้ CAPEX ไป 6.9 หมื่นล้านบาทในปี 2020 เพื่อเข้าซื้อใบอนุญาตคลื่นความถี่และสร้างโครงสร้างพื้นฐาน มารองรับคลื่น 700MHz และ 2600MHz ทำให้สัดส่วนค่าเสื่อมและค่าตัดจำหน่ายต่อค่าใช้จ่ายรวมเพิ่มเป็น 40% ในปี 2020 จาก 24% ใน 2019 และมีหนี้ส้นรวมเพิ่มขึ้น 178%YoY ในปี 2019 และ 76% ใน 2020
การประมูลคลื่น 3500 MHz คือกุญแจสำคัญแต่มีราคาแพง
คาด TRUE จะเข้าร่วมการประมูลคลื่น 3500MHz ที่จะจัดขึ้นในช่วงกลางปี 2022 หรือในปี 2023 เพราะมีความสำคัญต่อกิจการด้าน 5G และคาดว่าจะช่วยให้จำนวนผู้ใช้บริการของ TRUE เติบโตได้อย่างต่อเนื่อง แต่การลงทุนในครั้งนี้จะชุดรั้งความสามารถในการพลิกฟื้นกำไรของบริษัทไปถึงปี 2024
กลุ่มผู้ประกอบการด้านโทรคมนาคมไทยทำการลงทุนก้อนใหญ่ไปในช่วงปี 2013-20 เพื่อแข่งขันในตลาด 4G (ปี 2013) และในตลาด 5G (ปี2020) การลงทุนด้าน 4G ไม่ได้คืนผลตอบแทนให้กับผู้เล่นทุกรายในอุตสาหกรรม จากอัตราผลตอบแทนจากสินทรัพย์คงที่โดยเฉลี่ยในปี 2018-2020 ที่ลดลงเหลือ 107% จาก 203% ในช่วงปี 2014-17
เช่ือว่าโอกาสทางธุรกิจท่ีมาพร้อมกับ 5G และอินเทอร์เน็ตแห่งสรรพส่ิง (IoT) จะบีบให้ผู้ประกอบการในไทยต้องเข้าร่วมการประมูลในครั้งนี้
3Q21 ขาดทุน 603 ล้านบาท (ลดลง YoY และ QoQ)
TRUE ขาดทุนสุทธิใน 3Q21 ที่ 603 ล้านบาท จากขาดทุนสุทธิ 299 ล้านบาทใน 2Q21 หากไม่รวมขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยน (FX) จำนวน 76 ล้านบาท บริษัทจะมีผลขาดทุนปกติที่ 527 ล้านบาท เทียบขาดทุนปกติที่ 339 ล้านบาท ใน 2Q21 การปรับตัวลดลง QoQ เป็นผลจากรายได้ที่ลดลง 2.4% มาอยู่ที่ 3.3 หมื่นล้านบาทจาก ARPU โดยรวมท่ีลดลงต่อเนื่องมามาอยู่ที่ 205 บาท (-6%YoY, -2%QoQ)
อัปเดตภาพรวม
TRUE รายงานกำไรสุทธิปี 2020 ที่ 1.05 พันล้านบาท (-81%YoY) ยังถือเป็นขาลงจากจุดสูงท่ี 7 พันล้านบาทในปี 2018 มีสาเหตุมาจากการขยายเครือข่ายและเข้าซื้อใบอนุญาตท่ีทำให้ค่าเสื่อมและค่าตัดจำหน่ายปรับสูงขึ้น รวมถึงผลกระทบจากมาตรฐานบัญชี TFRS16 รายได้รวมลดเหลือ 1.38 แสนล้านบาท (-2% YoY) จาก ARPU และ จำนวนผู้ใช้บริการในกลุ่มรายได้หลักที่ลดลง ได้แก่ TrueMove H (-2%YoY) และ TrueVisions (-14%YoY) จากการใช้จ่ายของผู้บริโภคที่ลดลงในช่วงล็อกดาวน์
Revenue Breakdown
แหล่งรายได้หลัก 3 ช่องทางของบริษัท
(1) TrueMove H (76% ของรายได้รวม) ให้บริการเครือข่ายมือถือประเภทเติมเงินและรายเดือน ด้วยพอร์ตคลื่นความถี่ชั้นดีที่รองรับทุกกลุ่มตลาด ยอดผู้ใช้บริการทั้งหมดอยู่ที่ 30.6 ล้านราย (เติมเงิน 68% และรายเดือน 32%) รายได้เฉลี่ยต่อเลขหมายโดยรวม (ARPU) อยู่ที่ 215 บาท/เดือนในปี 2020 (จาก 208 บาทในปี 2017)
(2) True Online (18% ของรายได้รวม) ให้บริการเน็ตบ้าน บริการข้อมูลทางธุรกิจ WiFi เกตเวย์ด้านข้อมูล และบริการมูลค่าเพิ่มต่างๆ ผ่านเทคโนโลเคเบิ้ลที่ล้ำสมัย จำนวนผู้ใช้บริการอยู่ที่ 4.2 ล้านราย (ARPU ที่ 533 บาท)
(3) TrueVisions (6% ของรายได้รวม) ให้บริการกระจายภาพและเสียงที่รวมถึง Pay TV, HDTV, 4K และโทรทัศน์ภาคพื้นดินระบบดิจิทัล (DTTV) ด้วยคอนเทนต์คุณภาพดีจากในและต่างประเทศ พร้อมกับธุรกิจการผลิตคอนเทนต์ จำนวนลูกค้าทั้งหมดอยู่ที่ 3.9 ล้านราย (ARPU ที่ 259 บาท)
