บล.เมย์แบงก์ กิมเอ็ง:
COMPANY HIGHLIGHT – OCEAN
สรุปประเด็นการลงทุนและมุมมองนักวิเคราะห์
“OCEAN” หรือช่ือใหม่ บ.อัลฟ่าดิวิชั่นส์ จำกัด “ALPHAX” (เร่ิมใช้ 11 ม.ค.65) เป็นดาวรุ่งที่น่าจับตาในปี 2565 ด้วย Story การ Turnaround หลังการเปลี่ยนแปลงผู้ถือหุ้นใหญ่-ผู้บริหารชุดใหม่ นำมาสู่การเปลี่ยนธุรกิจด้วยการออกจากธุรกิจท่ีเติบโตน้อย (อสังหาฯ) สู่การเป็น Holding company ใน
- ธุรกิจอสังหาริมทรัพย์เพื่อขายท้ังแนวราบ-คอนโดใจกลางเมือง ซึ่งเป็นธุรกิจหลักในปัจจุบัน สร้างกำไรราว 60-80 ลบ./ปี ในปี 2564-66 ขณะมีแผนพัฒันาโครงการออฟฟิศให้เช่าใน 2-3 ปีข้างหน้า จะเป็นสินทรัพย์ผลิตกระแสเงินสดในระยะยาว (Cash cow)
- ธุรกิจกัญชง เป็นธุรกิจที่จะสร้าง new S-Curve ให้กับบริษัท โดยร่วมมือกับ JP (ผู้ผลิตเพื่อผลิตสารสกัดกัญชง (CBD) ทั้งรูปแบบ Full spectrum & Isolate ซึ่งเป็นผลิตภัณฑ์มูลค่าสูง จำหน่ายให้กับผู้ผลิตอาหารและเครื่องดื่มหลายราย ทั้งในและต่างประเทศ ปัจจุบันเครื่องจักรตัวแรกได้ติดตั้งแล้ว อยู่ระหว่างขอใบอนุญาตจาก อย.หากเป็นไปตามแผนจะสร้างรายได้ตั้งแต่ 1Q65
แนวโน้มกำไรปกติคาดขยายตัวจาก 40 ลบ. ในปี 2564 (กำไรส่วนใหญ่ 95% ยังมาจากธุรกิจอสังหาฯ) ขึ้นไปเป็น 221 ลบ. ในปี 2565 โดยในปีนี้ธุรกิจกัญชงจะเริ่มมีสัดส่วนในกำไรปกติถึง 72% ซึ่งเมื่อรวมผลของ Dilution OCEAN-W3 (แปลง ก.พ. 65) แล้ว EPS 22F ก็ยังเติบโตได้ถึง +265.6%YoY และในภาพรวมคาดโตเฉลี่ย 154.4% ต่อปี ระหว่างปี 2565-67
ความเสี่ยง: กัญชงเป็นธุรกิจใหม่ที่ยีงมีความไม่แน่นอน เพราะต้องพึ่งพิงผลผลิตการเกษตร ราคาขาย CBD และราคาวัตถุดิบที่ยังไม่แน่นอน, อุปสงค์อสังหาริมทรัพย์ที่อาจชะลอตัว
การประเมินมูลค่า
ประเมินมูลค่าเหมาะสมปี 2565 ท่ี 2.89 บ./หุ้น (รวม Dilution จาก OCEAN-W3 หมดอายุ ก.พ.65) โดยอิงวิธี SOTP จากแต่ละธุรกิจ ประกอบด้วย i) ธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ 0.23 บ./หุ้น โดยอิง P/E 7 เท่า ใกล้เคียงกับค่าเฉลี่ยอุตสาหกรรม และ ii) ธุรกิจสกัดกัญชง 2.65 บ./หุ้น โดยอิง P/E 30 เท่า เพื่อให้สอดคล้องกับการเติบโตของกำไรที่คาดสูงมากใน 3 ปีน้ี หากธุรกิจกัญชงเดินได้ตามแผน
แนวโน้มกำไร-กรอบราคาเหมาะสม
ลักษณะธุรกิจ & โครงสร้างรายได้
ในอดีตบริษัทดำเนินธุรกิจซื้อขายน้ำมันปาล์มดิบ (CPOA) ให้กับโรงกลั่นน้ำมันปาล์มสำหรับกลุ่มอาหาร และพลังงานทดแทน ต่อมาในปี 2563 ได้มีการเปลี่ยนแปลงผู้ถือหุ้นแทนกลุ่มเดิม โดยปัจจุบันนายธีร ชุติวราภรณ์ ได้ขึ้นมาเป็นผู้ถือหุ้นอันดับ 1 สัดส่วน 24% (ปิดสมุด ณ 26 พ.ย.64) และมีอำนาจบริหารแทนได้ปรับเปลี่ยนโครงสร้างของบริษัทเป็น Holding company ในอุตสาหกรรมที่ยังมีศักยภาพ ได้แก่
เดิม: การยุติดำเนินธุรกิจซื้อ-ขายน้ำมันปาล์มดิบที่มีความผันผวนสูง แต่มีอัตราการเติบโตจำกัด
ใหม่: ธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ทั้งในรูปแบบการขาย-ออฟฟิศให้เช่า ซึ่งเริ่มรับรู้รายได้-กำไรตั้งแต่ปี 2563 และธุรกิจกัญชง/กัญชา ซึ่งเป็น S-Curve ใหม่ของบริษัท ทั้งต้น-กลาง-ปลายน้ำ ที่คาดเริ่มมีรายได้ในปีน้ี
ธุรกิจอสังหาริมทรัพย์เป็นฐาน
เป็นธุรกิจที่ผู้บริหารใหม่มีความชำนาญมากกว่า 10 ปี ทั้งในแนวราบ-แนวตั้ง ในแบรนด์ Vproperty โดยเน้นทำเลที่อยู่ใจกลางกรุงเทพฯ (สุขุมวิท) ใกล้รถไฟฟ้าที่อุปสงค์ยังแข็งแรง และมีราคาขายถูกกว่าคู่แข่งราว 15-20% ทำให้ปิดการขายได้เร็ว ซึ่งจากสถิติในอดีตสามารถสร้างกำไรได้เฉลี่ย 60-80 ลบ./ปี
ปัจจุบันมี 2 โครงการที่รอส่งมอบในปี 2565 ท่ีคาดว่าจะสร้างรายได้ราว 1,000 ลบ.และอยู่ระหว่างพัฒนาสำนักงานให้เช่า มูลค่า 5,500 ลบ.ท่ีคาดสร้างเสร็จปี 2566
ธุรกิจกัญชาเป็นยอด
ในปีท่ีผ่านมาบริษัทได้เข้าลงทุน 90 ลบ.ในบริษัท เค ที ดี เอ็ม จำกัด (KTDM) เป็นบ.ย่อยในสัดส่วน 99.97% โดยมีจุดประสงค์เพื่อจัดจำหน่าย, ร่วมผลิต,ว่าจ้างผลิตสารตั้งต้น-วัตถุดิบ รวมพืชกัญชง/กัญชา สำหรับอาหารเสริมและยาปัจจุบันได้ KTDM ร่วมกับ บมจ.โรงงานเภสัชอุตสาหกรรม (JP) เพื่อดำเนินธุรกิจผลิตสารสกัด CBD จากพืชกัญชง
บริษัทมีแผนการติดตั้งเครื่องสกัด Supercritical fluid extraction เพื่อผลิตสาร CBD ออกเป็น 2 ระยะดังน้ี
i) Phase I: กำลังผลิต 10 ลิตร/วัน ด้วยงบลงทุน 180-200 ลบ.รองรับการป้อนวัตถุดิบ 300 กก./เดือน และมีผลผลิตเป็นสารสกัดที่มีราคาสูงถึง 200,000 บ./ลิตร ให้กับกลุ่ม F&B ทั้งในและต่างประเทศ สามารถสร้างรายได้ราว 70 ลบ./ปี ปัจจุบันติดตั้งแล้วเสร็จอยู่ระหว่างรอหน่วยงานภาครัฐออกใบอนุญาตเพื่อสกัดใน 1Q65 เพื่อเริ่มผลิตและรับรู้รายได้ได้ทันที
ii) Phase II : 1,000 ลิตร/วัน เพื่อต่อยอดจาก Phase I ได้รับผลตอบรับที่ดี คาดเริ่มดำเนินการผลิตได้ใน 3Q65 สามารถสร้างรายได้ราว 2-3 พันลบ./ปี* ข้ึนอยู่กับราคาขาย CBD ในท้องตลาด
สมมติฐานและประมาณการทางการเงิน
ธุรกิจอสังหาฯ เราประมาณการตาม Backlog ในมือคงเหลือของโครงการ IKON Sukumvit 77 และแผนการ ก่อสร้างและการโอนของอีก 3 โครงการท่ีเหลือ โดยครั้งน้ีเรายังไม่ได้รวมประมาณการรายได้จากโครงการ V Tower 27 ชั้น ขนาด 5.5 พันลบ. ซึ่งเป็นโครงการสำนักงานให้เช่าที่คาดแล้วเสร็จในปี 2566 ซึ่งเรามองว่าจะมีความชัดเจนของรายได้ในปี 2567 เป็นต้นไป ซึ่งอาจจะไม่จำเป็นนักสำหรับการมองภาพปี 2565-66
ธุรกิจกัญชง เรากำหนดอัตราการใช้กำลังการผลิตเครื่องทดลองที่ 1 ที่ 90% ในปีนี้ หลังจากได้ผ่านการทดสอบผลิตแล้วเป็นที่น่าพอใจที่โรงงานสกัดของพาร์ทเนอร์ JP (บมจ. โรงงานเภสัชอุตสาหกรรม เจเอสพีฯ ) ที่จ.ลำพูน ขณะที่เครื่องที่ 2 ซึ่งเป็นเครื่องนำเข้าแบบเดียวกัน แต่มีขนาดป้อนวัตถุดิบถึง 30,000 กก./เดือน (มากกว่าเครื่องแรก 1000 เท่า) บริษัทได้ลงทุนซื้อเครื่องนี้แล้ว 200 ลบ. คาดติดตั้งในเดือน เม.ย. และพร้อมผลิตในไตรมาส 3/65 เป็นต้นไป โดย JP จะทำหน้าที่เป็นผู้สกัด ขณะที่ OCEAN เป็นผู้ลงทุนเครื่องจักรและจัดหาวัตถุดิบป้อนโรงงาน และได้ผลผลิตเป็นสาร CBD เพื่อขายให้ผู้ประกอบการปลายน้ำในประเทศ ซึ่ง OCEAN ได้ลงนาม MOU แล้วกว่าร้อยราย
เราให้สมมติฐานราคา CBD อย่างระมัดระวังที่ 2.2 แสนบาท/กก. ขณะที่วัตถุดิบกัญชงที่ 15,000 บาท/กก. โดยทั้งสองปรับราคาลงปีละ 10% หลังจากผู้เล่นใหม่ทยอยเข้าสู่ตลาด ส่วน yield การสกัดอยู่ที่ 10% (ผู้บริหารคาด 8-15%) อัตราการใช้กำลังการผลิตค่อยๆเพิ่มจาก 10-25-50% อย่างอนุรักษ์นิยมตามลำดับ
ปัจจัยเสี่ยงที่ต้องติดตาม
สมมติฐานที่อาจส่งผลกระทบต่อประมาณการทางการเงิน
1. ราคาขายสารสกัด CBD (Selling price): จากการสำรวจพบว่าราคา CBD Full spectrum ที่คาดจะซื้อขายกันในช่วงแรกหลังได้รับอนุญาตจะอยู่ราว 200,000-250,000 บ./ล. ซึ่งสมมติฐานที่เราใช้อยู่ในกรณี Base case เท่ากับ 220,000 บ./ล. ซึ่งผู้ผลิตในประเทศที่มีศักยภาพมีน้อยกว่า 5 ราย ทำให้การแข่งขันจะไม่รุนแรง เมื่อเทียบกับธุรกิจต้นน้ำ ทำให้ราคาขายช่วง 1-2 ปีแรกคาดจะสามารถยืนได้ในระดับสูง เนื่องจากข้อกฎหมายห้ามนำเข้า CBD ภายในช่วง 5 ปีแรก เชื่อว่าจะช่วยปกป้องผู้ผลิตในประเทศได้ โดยราคาขายที่เหวี่ยงออกจากสมมติฐาน 1% จะส่งผลต่อกำไร 3% ของประมาณการปี 2565
2. ปริมาณการขาย (Volume): ระหว่างรอความชัดเจนข้อกฎหมายสำหรับผลิตภัณฑ์ปลายน้ำที่จะทยอยออกมาใน 2Q-3Q65 ปัจจุบันเราเห็นอุปสงค์ผู้ผลิตเครื่องดื่มอาหารมากกว่า 40 รายในประเทศแสดงความสนใจที่จะออกสินค้าติดต่อมายัง KTDM แล้ว (บริษัทย่อยซึ่งดำเนินธุรกิจกัญชง) เราจึงมีความมั่นใจว่าจะมีอุปสงค์มากเพียงพอเทียบกับกำลังการผลิต 1,010 ลิตร/วัน ที่บริษัทตั้งเป้าไว้ ขณะตลาดต่างประเทศที่มีมูลค่าสูงกว่า 2 หมื่นล้านเหรียญฯ และมีอัตราเติบโตเฉลี่ย (CAGR) 20% ต่อปี เป็นอีกช่องทางที่ส่งออกสารสกัด CBD ส่วนที่เกินความต้องการได้ อย่างไรก็ดี เพื่อความระมัดระวัง เรากำหนดอัตราการใช้กำลังการผลิตไว้เพียง 10-25-50% ใน 3 ปีแรกเท่านั้น สำหรับเครื่องที่ 2 ซึ่งมีขนาดใหญ่กว่าเครื่องแรกอย่างมีนัยสำคัญ โดยอัตราการใช้กำลังการผลิตที่ต่ำกว่าสมมติฐาน 1% จะส่งผลลบต่อกำไรถึง 10%
3. การจัดหาวัตถุดิบ: บริษัทได้บริหารความเสี่ยงผ่านการลงนาม MOU ร่วมมือกับบ.ซันสวีท จำกัด (SUN) ผู้ผลิตข้าวโพดรายใหญ่ที่มีเครือข่าย Contract farming ในภาคเหนือ ซึ่งมีแผนไปกับพืชเศรษฐกิจมูลค่าสูง ผ่านการขยายเข้าสู่ธุรกิจปลูกกัญชง หลังได้รับใบอนุญาตปลูกเชิงพาณิชย์ตั้งแต่กลางเดือน ธ.ค. 64 และส่งมอบให้ KTDM x JP นำไปผ่านกระบวนการสกัดต่ออย่างเพียงพอ
4. ผลกระทบจากสัญญาล่วงหน้าจากธุรกิจปาล์ม: บริษัทยังมีภาระผูกพันทางการเงินที่อาจต้องรับรู้กำไร / ขาดทุนทางบัญชี โดยมีลักษณะเป็นการ Mark-to-Market โดยอิงกับราคาน้ำมันปาล์มดิบ (CPO) ในทุกๆสิ้นไตรมาส โดยอาจต้องรับรู้ผลขาดทุนราว 5-10 ลบ./ไตรมาส หาก CPO มีการปรับขึ้น อย่างไรก็ตาม รายการข้างต้นเป็นเพียงผลทางบัญชี ไม่ส่งผลต่อเงินสดและธุรกิจหลัก โดยบริษัทอยู่ระหว่างแก้ไขยกเลิกสัญญาปลายเปิดนี้ เนื่องจากเป็นที่ชัดเจนว่าบริษัทมิได้ดำเนินธุรกิจปาล์มดังกล่าวแล้ว โดยขนาดรายการเหล่านี้จะมีผลต่อประมาณการกำไรเล็กน้อย 4% +/-
