TSR แนะนำ ซื้อ ราคาเป้าหมาย 3.56 บาท

THIENSURAT – เธียรสุรัตน์ (TSR)

คาดปี 2565 Turnaround หลังผ่านจุดต่ำสุดในปี 2564

• 4Q64 พลิกจากขาดทุนเป็นกำไรและดีกว่าคาด จากการบริหารต้นทุนที่ดีขึ้น
• คาดการณ์กำไรปี 65 เพิ่มอย่างมีนัยสำคัญจากปี 64 หลังลดต้นทุน และมีแผนขยายธุรกิจสินเชื่อ ซึ่งมีแนวโน้มเติบโตสูงในช่วงเศรษฐกิจชะลอตัว
• ด้วยหลักที่ระมัดระวังขึ้น เราปรับลดประมาณการรายได้ปี 65 และ 66 และปรับสมมติฐานสัดส่วนขาดทุนจากการด้อยค่าลูกหนี้ต่อยอดขาย เพื่อให้สอดคล้องกับสถานการณ์ ค่อยๆ ฟื้นจากโควิด-19 และเห็นสัดส่วน NPL เพิ่มในช่วง 4Q64
• คงคำแนะนำ “ซื้อ” แม้ปรับลดราคาเป้าหมายเป็น 3.56 บาท ด้วยวิธี P/E Ratio เฉลี่ย 17 เท่า

ผลการดำเนินงาน 4Q64 พลิกกลับมาเป็นกำไร

• กำไรสุทธิ 4Q64 จำนวน 18 ล้านบาท (+155.0%QoQ, -43.0%YoY) พลิกจากขาดทุน 32 ล้านบาทใน 3Q64 และดีกว่าคาด จากการปรับตัวบริหารต้นทุน ลดค่าใช้จ่ายที่ซ้ำซ้อนลง และการนำเทคโนโลยีมาใช้แทนกำลังคนบางส่วน อย่างไรก็ตาม เราสังเกตเห็นการเพิ่มขึ้นของสัดส่วน NPL ในช่วง 4Q64 ที่ 6.2% จากเป้าหมายที่บริษัทวางไว้ที่ 5%
• รายได้รวม 4Q64 เท่ากับ 258 ล้านบาท (-39.8%QoQ, -43.0%YoY) สาเหตุหลักเนื่องจากมีการปรับปรุงทางบัญชีเกี่ยวกับการบันทึกรายได้สินเชื่อรถยนต์และรถบรรทุกออกจากการบันทึกเป็นรายได้ในงวด 4Q64 โดยเปลี่ยนเป็นการรับรู้เฉพาะดอกเบี้ย และการที่ยอดขายเครื่องกรองน้ำและเครื่องใช้ไฟฟ้าลดลงเนื่องจากสถานการณ์โควิด-19
• อย่างไรก็ตามในส่วนของการวิเคราะห์อัตรากำไรขั้นต้น และสัดส่วนค่าใช้จ่ายต่อยอดขายนั้น ไม่สามารถใช้ข้อมูล 4Q64 วิเคราะห์เปรียบเทียบผลการดำเนินงานทั้ง QoQ และ YoY ได้ เนื่องจากยังไม่มีข้อมูลการปรับปรุงบัญชีย้อนหลังในงวด 9 เดือนที่ผ่านมา

ภาพรวมผลการดำเนินงานปี 2564

ผลการดำเนินงานปี 2564 มีกำไรสุทธิ 31 ล้านบาท (-78.3%YoY) มากกว่าที่ประมาณการไว้ก่อนหน้าที่ 22 ล้านบาท จากการที่บริษัทมีการปรับตัว บริหารต้นทุน ค่าใช้จ่ายได้ที่ดีกว่าที่คาด

• รายได้รวมเท่ากับ 1,658 ล้านบาท (-13.2%YoY) ประกอบด้วยรายได้จากการขายสินค้าจำนวน 1,412 ล้านบาท (-16.3%YoY) จากการขายเครื่องกรองน้ำและเครื่องใช้ไฟฟ้า ลดลงจากผลกระทบโควิด-19 ที่รุนแรง ขณะที่รายได้จากดอกผลตามสัญญาเช่าซื้อและดอกเบี้ยจากลูกหนี้เงินให้สินเชื่อจำนวน 246 ล้านบาท (+9.7%YoY) เพิ่มขึ้นจากการพัฒนารูปแบบการให้สินเชื่อที่มีหลักประกันเพิ่มขึ้น เช่น สินเชื่อเช่าซื้อรถยนต์ รถบรรทุก Floor Plan และเงินให้สินเชื่อแบบมีหลักประกัน
• อัตรากำไรขั้นต้น 79.1% (77.2% ในปี 2563) เพิ่มขึ้นจากสัดส่วนการขายเครื่องกรองน้ำที่มีอัตรากำไรสูงมีสัดส่วนเพิ่มขึ้น ขณะที่สัดส่วนการขายเครื่องใช้ไฟฟ้าซึ่งมีอัตรากำไรต่ำกว่าลดลง รวมถึงการบริหารต้นทุนการผลิตอย่างมีประสิทธิภาพ
• สัดส่วน SG&A ต่อยอดขาย 64.2% (58.1% ในปี 2563) เพิ่มขึ้นจากค่าใช้จ่ายในการจัดหาวัคซีนและการป้องกันโควิด-19 ให้แก่พนักงาน และค่าปรับในการยกเลิกสัญญาเช่าใช้รถยนต์เดินตลาดและการเช่าสาขาลง เพื่อลดค่าเช่าในเดือนถัดไป ซึ่งเป็นค่าใช้จ่ายที่เกิดขึ้นครั้งเดียว
• สัดส่วนขาดทุนจากการด้อยค่าลูกหนี้ต่อยอดขายเพิ่มขึ้นเป็น 13.9% จาก 11.3% ในปี 2563 โดยมีขาดทุนจากการด้อยค่าจำนวน 231 ล้านบาท (+7.0%YoY) ผลจากการบันทึกรับรู้ผลขาดทุนจากสินค้าที่ยึดคืนทันที จากการตรวจสอบคุณภาพของลูกหนี้ที่มีการติดเครื่องกรองน้ำในเชิงรุก

คาดการณ์ปี 2565 กลับมาดีขึ้น หลังสถานการณ์โควิด 19 คลี่คลาย

1. การเติบโตจากธุรกิจที่เชี่ยวชาญ บริษัทมีความเชี่ยวชาญด้านเครื่องกรองน้ำ (Water Solution) ไม่ว่าจะเป็นการขายและการผลิต โดยมีการรับเป็น OEM ให้ยี่ห้อต่างๆ มากขึ้น และอีกธุรกิจที่เชี่ยวชาญ คือ ธุรกิจเงินผ่อน การให้สินเชื่อเช่าซื้อ โดยคาดว่าจะมีการเติบโตราว 10-15%

2. การเพิ่มลูกค้าซื้อซ้ำ ในกลุ่มไส้กรองน้ำ โดยบริษัทมีการเก็บข้อมูลเกี่ยวกับลูกค้าเครื่องกรองน้ำรายเดิม ซึ่งถึงเวลาเปลี่ยนไส้กรองน้ำ โดยปัจจุบันมีลูกค้ารายได้เดิมที่เปลี่ยนสารกรองราว 50% และตั้งเป้าว่าจะเพิ่มลูกค้าในส่วนนี้เป็น 60-70% ด้วยการ CRM ประกอบการให้ความรู้ถึงความสำคัญในการเปลี่ยนสารกรองตามระยะเวลาที่กำหนด

3. ขยายตลาดการให้สินเชื่อ เช่น Floor Plan รถบรรทุก และสินเชื่อ SMEs เป็นต้น โดยจะควบคุมระดับ NPL ให้ไม่เกิน 5% โดยมองว่าในช่วงเศรษฐกิจชะลอตัว ผู้คนได้รับผลกระทบจากโควิด-19 มีความต้องการการใช้บริการสินเชื่อมากขึ้น

แต่ปรับประมาณการลดลง เพื่อให้สอดคล้องกับสถานการณ์

ฝ่ายวิเคราะห์ฯพิจารณาปรับประมาณการปี 2565 และปี 2566 ลดลงเพื่อให้สอดคล้องกับสถานการณ์ เนื่องจากเป็นที่คาดว่าจะค่อยๆฟื้นจากโควิด-19 โดยปรับประมาณการรายได้รวมปี 2565 ลงมาอยู่ที่ 1,940 ล้านบาท (+11.5%) จากเดิม 2,194 ล้านบาท (+32.3%YoY) คิดเป็นการปรับประมาณการรายได้ลดลงราว 11.5% และปรับประมาณการรายได้รวมปี 2566 ลงมาอยู่ที่ 2,196 ล้านบาท (+13.2%) จากเดิม 2,412 ล้านบาท (+10.0%YoY) คิดเป็นการปรับประมาณการรายได้ลดลงราว 8.9%

พร้อมกันนี้ได้พิจารณาปรับสมมติฐานสัดส่วนขาดทุนจากการด้อยค่าลูกหนี้ต่อยอดขายปี 2565 และปี 2566 เพิ่มขึ้นเป็น 12.0% จากเดิมที่ 11.0% เพื่อให้สะท้อนแนวโน้มที่มีโอกาสบันทึกรายการขาดทุนจากการด้อยค่าลูกหนี้เพิ่มขึ้น หลังสังเกตเห็นการเพิ่มขึ้นของสัดส่วน NPL ในช่วง 4Q64 ที่ 6.2% จากเป้าหมายที่บริษัทวางไว้ที่ 5%

จากการปรับประมาณการดังกล่าว ส่งผลกระทบต่อประมาณการกำไรสุทธิปี 2565 และปี 2566 ลดลงอยู่มาอยู่ที่ 115 ล้านบาท (+271%YoY) และ 138 ล้านบาท (+19.7%YoY) คิดเป็น EPS 0.21 บาทต่อหุ้นและ 0.25 บาทต่อหุ้น ตามลำดับ จากประมาณการเดิมที่ 133 ล้านบาท และ 160 ล้านบาท ตามลำดับ คิดเป็นการลดลงจากการปรับประมาณการราว 13.5% และ 14.0% ตามลำดับ

คงคำแนะนำ “ซื้อ” ราคาเป้าหมายใหม่ 3.56 บาทต่อหุ้น

คงคำแนะนำ “ซื้อ” ปรับราคาเป้าหมายใหม่ที่ 3.56 บาทต่อหุ้น (จากเดิม 4.12 บาท) อ้างอิงวิธี P/E Ratio ที่ 17 เท่า จากค่าเฉลี่ยย้อนหลัง 5 ปี บนคาดการณ์ EPS จากประมาณการใหม่ของปี 2565 ที่ 0.21 บาทต่อหุ้น (จากเดิม 0.32 บาทต่อหุ้น) ราคาปัจจุบันมี Forward P/E ที่ราว 14 เท่า ซึ่งอยู่ในระดับ -0.25SD ของค่าเฉลี่ยย้อนหลัง 5 ปี จึงมองว่ายังเป็นหุ้น Undervalued ณ ราคาปัจจุบัน มี upside จาก Fair Value ราว 18% อย่างไรก็ตาม เราได้ทำตาราง P/E Ratios Sensitivity Analysis ที่ P/E Ratios ในกรอบ -1SD ถึง +1SD และบน EPS +/- 10% จากประมาณการ เพื่อประกอบการตัดสินใจลงทุน