บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
Thai Oil (TOP.BK/TOP TB)* ปีทองของโรงกลั่น
Event
การเสนอขายหุ้นสามัญใหม่รวมทั้งหมดไม่เกิน 275.12 ล้านหุ้น
Impact
คาดผลประกอบการโตสูง 202% YoY ในปี 2565F เราคาดว่าบริษัทฯ จะมีกำไรสุทธิเพิ่มขึ้น 202% YoY เป็น 3.80 หมื่นล้านบาทในปี 2565F เนื่องจาก i) บริษัทฯ บันทึกกำไรพิเศษหลังหักภาษี 1.29 หมื่นล้านบาทจากการขายหุ้น 10.78% ใน Global Power Synergy (GPSC.BK/GPSC TB)* ใน 2Q65 และ ii) market GRM ดีขึ้นอย่างมากเป็นหลัก โดยเราคาดว่า market GRM ของ TOP จะพุ่งขึ้นถึง 320% YoY เป็น US$9.2/bbl ในปีนี้ เนื่องจากคาด spread ของน้ำมันเบนซิน, น้ำมันเครื่องบิน และน้ำมันดีเซลจะเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญเป็น US$22.0/bbl, US$19.0/bbl และ US$21.0/bbl ตามลำดับ ซึ่งเป็นผลมาจาก i) อุปสงค์น้ำมันแข็งแกร่งขึ้นหลังจากที่มีการผ่อนคลายข้อจำกัดเพื่อคุม COVID-19, ii) อุปสงค์ผลิตภัณฑ์จากการกลั่นจากเอเชียไปยุโรปเพิ่มมากขึ้น, iii) อุปทานน้ำมันตึงตัวขึ้นเนื่องจากมีโรงกลั่นทั่วโลกปิดตัวไป 3.1-3.2MBD ในช่วงสองปีที่ผ่านมา และ iv) การส่งออกผลิตภัณฑ์จากการกลั่นของจีนและรัสเซียลดลง ในขณะเดียวกันเรายังคาดว่าอัตราการกลั่นจะสูงขึ้น 11% YoY เป็น 305KBD ในปี 2565F หรือคิดเป็นอัตราการใช้กำลังการกลั่นที่สูงถึง 111% เนื่องจาก spread ของผลิตภัณฑ์จากการกลั่นอยู่ในระดับสูง
โครงการขยายกำลังการผลิตของโรงกลั่น (Clean Fuel Project : CFP)
โครงการ CFP จะทำให้กำลังการกลั่นเพิ่มขึ้นจาก 275,000 บาร์เรลต่อวันเป็น 400,000 บาร์เรลต่อวันในปี 2568 และคาดจะเพิ่มอัตราความซับซ้อนเฉลี่ยของโรงกลั่นจาก 9.8 เป็น 12.0 ตามที่บริษัทฯ คำนวณภายในโดยอิงวิธีการจากดัชนีความซับซ้อนของเนลสัน ซึ่งเมื่อโครงการ CFP แล้วเสร็จในปี 2568 บริษัทฯ คาดว่าจะเพิ่มสมรรถนะในการกลั่นน้ำมันดิบชนิดหนักได้มากขึ้น ทำให้มีความได้เปรียบทางการแข่งขัน (Competitive Advantage) เพราะน้ำมันดิบชนิดหนักจะมีต้นทุนถูกกว่าน้ำมันดิบชนิดเบา โดยบริษัทฯ สามารถใช้น้ำมันดิบชนิดหนักในกระบวนการผลิตได้มากขึ้นถึงประมาณ 50% นอกจากนี้ โครงการ CFP ยังจะเพิ่มขีดความสามารถโรงกลั่นในการผลิตผลิตภัณฑ์จากกลุ่มน้ำมันชนิดเบาและกลางได้มากขึ้น ซึ่งค่อนข้างมีอัตรากำไรที่สูงกว่าได้แก่ แนฟทา, น้ำมันเบนซิน, น้ำมันอากาศยาน และน้ำมันดีเซล ในขณะเดียวกันจะไม่มีการผลิตน้ำมันเตาออกมาเลยจากโรงกลั่น ซึ่งเป็นผลิตภัณฑ์ที่มี อัตรากําไรตาแบบติดลบ
Valuation & Action
เราประเมินมูลค่าหลักทรัพย์ TOP ที่เหมาะสมปี 2565 ประมาณ 1.70-2.01 แสนล้านบาท อิงจาก adjusted EV/EBITDA ที่ 7.5x และ normalized EBITDA ของปี 2566 เป็นหลัก นอกจากนี้ เราเชื่อว่าหุ้น TOP จะได้รับแรงหนุนอย่างต่อเนื่องจากคาดผลประกอบจากธุรกิจหลัก 4Q65 จะโตขึ้น YoY และ QoQ จากอุปสงค์น้ำมันดีเซลที่สูงตามฤดูกาลในช่วงฤดูหนาว และเรายังคาดว่าบริษัทฯ จะทำกำไรสูงสุดใหม่ที่ 3.80 หมื่นล้านบาทในปี 2565 ในขณะเดียวกันเรามองบวกกับโครงการ CFP ซึ่งจะช่วยเพิ่มกำลังการผลิตของโรงกลั่นจาก 275KBD เป็น 400KBD ในปี 2568 และยังช่วยเพิ่ม market GRM ของ TOP อีกประมาณ US$4-6/bbl จากระดับปกติ เมื่อโครงการ CFP แล้วเสร็จ
Risks
ความผันผวนของราคาน้ำมันดิบ, GRM และ spread ของผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมี รวมถึงการเพิ่มทุนใน 2H65 และการเลื่อนกําหนด COD ของโครงการ CFP จาก 3Q66 เป็นปี 2568
