บล.พาย:
EGCO: บมจ.ผลิตไฟฟ้า “ภาพรวมครึ่งปีหลังปรับดีขึ้น”
คงคำแนะนำ “ซื้อ” มูลค่าพื้นฐาน 220 บาท คำนวณด้วยวิธีคิดลดเงินสด (DCF) อิง 9.5xPE’22E แม้ขาดทุนสุทธิ 777 ล้านบาท ในไตรมาส 2/22 จากขาดทุนอัตราแลกเปลี่ยนและอนุพันธ์ แต่กำไรปกติสอดคล้องกับคาดการณ์ที่ 3.2 พันล้านบาท (+17% YoY, -29%QoQ) คาดกำไรที่ดีขึ้นในครึ่งหลังปี 2022 หนุนจากส่วนแบ่งที่สูงขึ้นของ Paju Es หลังผ่านพ้นการปิดซ่อมบำรุงมาในไตรมาส 2/22 และจากโรงไฟฟ้าพลังน้ำ (XPCL และ NTPC) ที่ได้แรงหนุนจากปัจจัยตามฤดูกาล คาดทิศทางกำไรจะได้ประโยชน์จากการเริ่มดำเนินงานเชิงพาณิชย์ (COD) โครงการใหม่ในลาว (พลังน้ำ) และไต้หวัน (พลังลม) ในครึ่งหลังปี 2022 ถึงปี 2023
กำไตรมาส 2/22 ถูกฉุดจาก Paju และขาดทุนอัตราแลกเปลี่ยน
- ขาดทุนสุทธิ 777 ล้านบาทในไตรมาส 2/22 นับเป็นขาดทุนครั้งแรกในรอบ 9 ไตรมาส มีปัจจัยฉุดจากขาดทุนอัตราแลกเปลี่ยนและอนุพันธ์
- กำไรปกติไตรมาส 2/22 อยู่ที่ 3.2 พันล้านบาท (17% YoY, -29% QoQ) สอดคล้องคาดการณ์กำไรปกติที่ลดลง QoQ เป็นผลจากยอดขายไฟฟ้าจาก Paju Es ที่ลดลง และการจ่ายไฟฟ้าจากโรงไฟฟ้าพลังน้ำ NTPC ที่ลดลง ขณะที่ Apex (เพิ่มเข้ามาในไตรมาส 4/21) มีรายได้ลดลงจากการขายโครงการ แต่กำไรปกติที่โตขึ้น YoY ได้แรงหนุนจากผลงานที่ดีขึ้นจาก BLCP และยอดขายไฟฟ้าที่สูงขึ้นจาก NTPC บวกกับส่วนแบ่งที่สูงขึ้นจาก Apex
- อัตรากำไรขั้นต้น (GPM) ปรับดีขึ้น QoQ เป็น 18.9% จาก 13.4% ในไตรมาส 1/22 แต่ลดลง YoY จาก 27.7% ในไตรมาส 2/21 สืบเนื่องจากการเปลี่ยนแปลงของต้นทุนก๊าซธรรมชาติ
ภาพรวมกำไรดีขึ้นในครึ่งปีหลัง
คาดกำไรปรับดีขึ้นในครึ่งหลังปี 2022 จาก 1) ช่วง high season จาก ยอดขายของ XPCL ที่สูงขึ้น (ถืออยู่ 12.5%) และ NTPC จากปัจจัยตามฤดูกาล (พลังน้ำ) 2) ผลการดำเนินงานที่ดีขึ้นของ Paju Es หลังจากเดินเครื่องเต็มกำลัง ขณะที่เล็งเห็น upside จากโรงไฟฟ้าพลังน้ำขนาด 644MW (COD ไตรมาส 3/22) และพลังลม 640 MW (SCOD ในไตรมาส 4/21-4/23) ที่จะช่วยเพิ่มกำลังการผลิตโรงไฟฟ้าของบริษัทขึ้น 17% จากที่มีอยู่ 6,000MWe ด้วยเป้าหมายการเพิ่มกำลังการผลิตอีก 1,000MWe
คงคำแนะนำ “ซื้อ” มูลค่าพื้นฐาน 220 บาท
คงคำแนะนำ “ซื้อ” มูลค่าพื้นฐาน 220 บาท คำนวณด้วยวิธี DCF (WACC 9.8%, TG 1%) อิง 9.5xPE’22E ปัจจุบันหุ้นมีมูลค่าไม่แพง ด้วยอัตราผลตอบแทนเงินปันผลปานกลางที่ 3.8% ในปี 2022-23 ที่น่าจะพอจำกัด downside ได้
Results Summary
- ขาดทุนสุทธิ 777 ล้านบาทในไตรมาส 2/22 นับเป็นขาดทุนครั้งแรกในรอบ 9 ไตรมาส มีปัจจัยฉุดจากขาดทุนอัตราแลกเปลี่ยนและอนุพันธ์
- หากไม่รวมรายการพิเศษครั้งเดียว กำไรปกติไตรมาส 2/22 อยู่ที่ 3.2 พันล้านบาท (17% YoY, -29% QoQ) สอดคล้องคาดการณ์ กำไรปกติที่ลดลง QoQ เป็นผลจาก 1) ยอดขายไฟฟ้าจาก Paju Es (1823MW) ที่ลดลง และกำหนดการปิดซ่อมบำรุงในไตรมาส 2/22 2) การจ่ายไฟฟ้าจากโรงไฟฟ้าพลังน้ำ NTPC (1,070MW) ที่ลดลง ขณะที่ Apex (เพิ่มเข้ามาในไตรมาส 4/21) มีรายได้ลดลงจากการขายโครงการ แต่กำไรปกติที่โตขึ้น YoY ได้แรงหนุนจาก 1) ผลงานที่ดีขึ้นจาก BLCP เพราะมีการซ่อมบำรุงที่ลดลง 2) ยอดขายไฟฟ้าที่สูงขึ้นจาก NTPC 3) ส่วนแบ่งที่สูงขึ้นจาก Apex และ 4) รายได้จาก MME ที่สูงขึ้นตามราคาถ่านหินที่สูงขึ้น
- รายได้ไตรมาส 2/22 โตแตะ 1.39 หมื่นล้านบาท (60% YoY, 16% QoQ) การเติบโต QoQ และ YoY ได้แรงหนุนจากค่าความพร้อมจ่าย และยอดขายไฟฟ้าที่สูงขึ้น GPM ปรับดีขึ้น 5.5 ppt QoQ เป็น 18.9% หนุนจากการใช้ก๊าซในโรงไฟฟ้าขนาดใหญ่ (IPP) ที่ลดลงเล็กน้อย แต่ลดลง 9ppt YoY เพราะต้นทุนก๊าซธรรมชาติที่สูงขึ้น 2 เท่า
- กำไรปกติครึ่งแรกปี 2022 คิดเป็น 60% ของประมาณการทั้งปี คงประมาณการเดิมเพราะคาดว่าบริษัทจะบรรลุ 40% ที่เหลือได้ในครึ่งหลังปี 2022 จากการผลิตไฟฟ้าที่สูงกว่าคาด สืบเนื่องจากการดำเนินงานที่มีเสถียรภาพของ Paju ES (ฟื้นตัวจากการปิดซ่อมบำรุงในไตรมาส 2/22) และจากปัจจัยตามฤดูกาลของโรงไฟฟ้าพลังน้ำ บวกกับการเข้าซื้อโครงการใหม่ที่บริษัทตั้งเป้าการเพิ่มกำลังการผลิตที่ 1.0GWe ในครึ่งหลังปี 2022
ธุรกิจโรงไฟฟ้าพลังน้ำที่แข็งแกร่งในลาวจะช่วยหนุนกำไรปกติในไตรมาส 3/22
- คาดกำไรไตรมาส 3/22 โต QoQ ต่อเนื่องจากผลการดำเนินงานที่แข็งแกร่งในไตรมาส 2/22 มาอยู่ที่ 3.8 พันล้านบาท (28% YoY, 14% QoQ)
- คาดการเติบโตของกำไรไตรมาส 3/22 จะได้แรงหนุนมาจากส่วนแบ่งของการ COD โรงไฟฟ้าพลังน้ำ Nam Theun 1 ขนาด 650MW ในลาว (ถืออยู่ 25% คิดเป็น 162.5MWe) เมื่อวันที่ 12 ส.ค. (ไตรมาส 3/22) หรือในช่วง high season สำหรับโรงไฟฟ้าพลังน้ำ นอกจากนี้ยังคาดถึงแรงหนุนจากโรงไฟฟ้าพลังน้ำ Nam Thuen 2 (380MW) และ XPCL (160MW) เพราะเข้าสู่ช่วง high season และมีปริมาณน้ำที่สูงขึ้น
- คาดการดำเนินงานในเชิง YoY จะเติบโตขึ้นเช่นกัน จากการรับรู้กำไรเต็มไตรมาสจาก Linden Topco และ Apex (สหรัฐฯ) ที่เข้าซื้อไปเมื่อไตรมาส 2/21 และส่วนแบ่งจากการ COD โครงการใหม่ในไตรมาส 3/22 เช่น โรงไฟฟ้าพลังน้ำ NT1PC (ถืออยู่ 25% คิดเป็น 650MW) และ ไทย ไปป์ ไลน์ เน็ตเวิร์ค (TPN)
อัปเดตการขยายกำลังการผลิตและการจ่ายเงินปันผลที่มั่นคง
- ปัจจุบันบริษัทมีกำลังการผลิตในพอร์ตอยู่ 5,930MW รวมการ COD ในครึ่งหลังปี 2022 ได้แก่ NT1PC ขนาด 161 MWe (COD ในไตรมาส 3/22) APEX ขนาด 51MWe (แบ่ง COD 12MWe ในไตรมาส 3/22 และ 39MWe ในไตรมาส 4/22) และโรงไฟฟ้าพลังลม Yunlin ขนาด 72MWe ในไต้หวันที่อยู่ระหว่างการก่อสร้าง
- มีมุมมองเชิงบวกต่อการขยายธุรกิจการผลิตไฟฟ้า จากที่บริษัทได้เพิ่มกำลังการผลิตเข้ามาแล้ว 284MWe ในปี 2022 และตั้งเป้าจะเพิ่มอีก 20% จากกำลังการผลิตปัจจุบัน ประเมินว่าการเพิ่มเข้ามาทุก 100MWe จะช่วยเพิ่มมูลค่าขึ้น 3.5 บาท/หุ้น อิงจาก 1) มูลค่าการลงทุน US$1.5 พันล้าน/MWe และ 2) อัตราส่วนหนี้สินต่อเงินทุน (D/E ratio) ที่ 1:1 สำหรับ downside risk ต่อหุ้นนั้นมีค่อนข้างจำกัด เพราะบริษัทมีอัตราผลตอบแทนเงินปันผลที่ 3.8%-3.9% ในปี 2022-23 พร้อมกับคำแนะนำ “ซื้อ”
Revenue breakdown
EGCO เป็นบริษัทโฮลดิ้ง โดยแหล่งรายได้หลักของบริษัทคือเงินปันผลจากบริษัทย่อยและกิจการร่วมค้าในประเทศไทยและภูมิภาคเอเชียแปซิฟิก
บริษัทมีกำลังการผลิตที่ 5.6GWe จากการดำเนินงานทั้งทางตรงและทางอ้อมจากหลากหลายแหล่งที่รวมถึงถ่านหิน ก๊าซ co-generation พลังงานน้ำ พลังแสงอาทิตย์ ลม และความร้อนใต้พิภพ
ในปี 2021 ยอดขายไฟฟ้าและบริการคิดเป็น 92% ของรายได้ทั้งหมด ขณะที่รายได้ค่าเช่าจากสัญญาซื้อขายไฟฟ้า (PPA) คิดเป็น 8% ของรายได้ทั้งหมด
