บล.บัวหลวง:
Thai Vegetable Oil (TVO TB/TVO.BK)
TVO – คาดอัตรากำไรขั้นต้นธุรกิจน้ำมันถั่วเหลืองลดลงในไตรมาส 4/65 และในปี 2566
เนื่องจากราคาตลาดของน้ำมันถั่วเหลืองได้ปรับตัวลดลงจากจุดสูงสุดช่วงในช่วงกลางเดือนพ.ค. 2565 และมีแนวโน้มลดลงอีกในช่วงครึ่งหลังปี 2565 จนถึงปี 2566 เราจึงเชื่อว่าอัตรากําไรขั้นต้นของธุรกิจนํ้ามันถั่วเหลืองของ TVO มีแนวโน้มที่จะเริ่มปรับตัวลดลง ตั้งแต่ไตรมาส 4/65 เป็นต้นไป นอกจากนี้ราคาขายที่ปรับเพิ่มขึ้นของธุรกิจกากถั่วเหลืองจะยังคงไม่สามารถไล่ตามต้นทุนเมล็ดถั่วเหลืองที่ปรับเพิ่มขึ้นแรงกว่าได้ทัน ปัจจัยดังกล่าวข้างต้นจะยังคงกดดันอัตรากำไรขั้นต้นและกําไรในช่วงครึ่งหลังของปี 2565 ให้ปรับตัวลดลง HoH ถึงแม้ว่ากําไรช่วงครึ่งหลังของปี 2565 จะเติบโตแรงมาก YoY ก็ตามจากฐานกําไรที่ต่ำมากในช่วงครึ่งหลังของปี 2564 เรายังคงคําแนะนํา “ถือ” หุ้น TVO อิงกับอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่อยู่ในระดับที่ดี
อัตรากำไรขั้นต้นที่คาดว่าจะลดลง QoQ ในไตรมาส 3/65 จากดันทุนถั่วเหลืองที่เพิ่มขึ้นแรง …
สําหรับธุรกิจกากถั่วเหลือง เราคาดวอลุ่มขายกากถั่วเหลืองของ TVO ในไตรมาส 3/65 มีแนวโน้มเพิ่มขึ้น 4-5% QoQ (แต่ลดลง 3% YoY) โดยมีปัจจัยหนุนจากการเข้าสู่ช่วงไฮซีซั่นของการเลี้ยงสัตว์ (เพื่อส่งออกไก่) โดยคาดว่าราคาขายกากถั่วเหลืองของ TVO มีแนวโน้มที่จะปรับตัวเพิ่มขึ้น 10% QoQ (และเพิ่มขึ้น 20% YoY) ในไตรมาส 3/65 โดยมีปัจจัยบวกจากราคาขายล่วงหน้าที่ล็อคในสัญญาที่ยังคงแข็งแกร่ง (โดย 60% สัญญาซื้อขายเป็นกลุ่มผู้ประกอบการที่ท่าอาหารสัตว์)
สําหรับธุรกิจนํ้ามันถั่วเหลือง เราคาดวอลุ่มขายน้ำมันถั่วเหลืองในไตรมาส 3/65 มีแนวโน้มปรับตัวเพิ่มขึ้นเล็กน้อย 1% QoQ (และเพิ่มขึ้น 3% YoY) ถึงแม้ว่าราคาตลาดของน่ามันถั่วเหลืองได้ปรับตัวลดลง 34% จากจุดสูงสุดที่ 89.5 เซนต์/ปอนด์ ในวันที่ 11 พ.ค. 2565 ลงมาแตะระดับต่ำสุดในครั้งล่าสุดที่ 58.6 เซนต์/ปอนด์ ในวันที่ 21 ก.ย. ก่อนที่จะฟื้นตัวไปอยู่ที่ 68.2 เซนต์/ปอนด์ ในวันที่ 22 ก.ย. แต่เราก็ยังคาดราคาขายน้ำมันถั่วเหลืองของ TVO จะยังคงสามารถปรับเพิ่มขึ้นได้ 1% QoQ (และ 36% YoY) ในไตรมาส 3/64 หมุนจากราคาขายล่วงหน้าที่ล็อคในสัญญาที่ยืนแข็งแกร่ง (เป็นเวลา 2-3 เดือน) สําหรับกลุ่มลูกค้าอุตสาหกรรม ซึ่งจะกลบราคาขายน้ำมันถั่วเหลืองของกลุ่มลูกค้ารายย่อยที่ปรับตัวลดลง ซึ่งจะสอดคล้องไปกับราคาน้ำมันปาล์มที่ปรับตัวลดลง ทั้งนี้เนื่องจากต้นทุนเมล็ดถั่วเหลืองที่ปรับขึ้นเร็วกว่าราคาขายกากถั่วเหลือง เราจึงคาดว่าจะเห็นอัตรากำไรขั้นต้นที่ถูกกดดันในไตรมาส 3/65 โดยลดลงเหลือ 10.7% (จาก 12.4% ในไตรมาส 2/65 แต่เพิ่มขึ้นอย่างมากจาก 5.5% ในไตรมาส 3/64 เนื่องจากฐานอัตรากำไรขั้นต้นในไตรมาส 3/64 ที่ต่ำมากผิดปกติ) สําหรับในไตรมาส 3/65 เราคาดกำไรสุทธิที่ 630 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 75% YoY (เนื่องจากฐานกําไรที่ต่ำมากในไตรมาส 3/64) แต่ลดลง 34% QoQ และกำไรหลักที่ 600 ล้านบาท เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสําคัญ 163% YoY แต่ลดลง 21% QoQ
…และลดลงต่อเนื่องในไตรมาส 4/65 เนื่องจากราคาขายน้ำมันถั่วเหลืองที่ปรับตัวลดลง
เนื่องจากราคาขายน้ำมันถั่วเหลืองที่มีแนวโน้มลดลงสำหรับกลุ่มลูกค้าอุตสาหกรรม (ซึ่งคิดเป็นราว 45% ของยอดขายน้ำมันถั่วเหลือง) ที่จะเริ่มตั้งแต่ไตรมาส 4/65 เราจึงคาดว่าราคาขายน้ำมันถั่วเหลืองของ TVO มีแนวโน้มลดลง 10-15% QoQ ในไตรมาส 4/65 ซึ่งจะบ่งชี้ว่าราคาขายน้ำมันถั่วเหลืองมีแนวโน้มเพิ่มขึ้น YoY ในกรอบ 10-15% ในไตรมาส 4/65 (เทียบกับที่เพิ่มขึ้น 35-40% ในช่วงไตรมาส 1/65-3/65) เราคาดอัตรากำไรขั้นต้นที่ 10% ในไตรมาส 4/65 (ลดลงจาก 10.7% ในช่วงไตรมาส 3/65) โดยภาพรวม เราคาดกำไรหลักไตรมาส 4/65 ที่ 550 ล้านบาท เติบโตอย่างแข็งแกร่ง 1,142% YoY (เนื่องจากฐานกำไรหลักที่ต่ำมากในไตรมาส 4/64) แต่ลดลง 8% QoQ (เนื่องจากอัตรากำไรขั้นต้นที่ลดลง) เราคาดอัตรากำไรขั้นต้นสำหรับทั้งธุรกิจกากถั่วเหลืองและธุรกิจน้ำมันถั่วเหลืองมีแนวโน้มกลับมาอยู่ในระดับปกติในปี 2566 ถ้าอ้างอิงจากราคาขายและอัตรากำไรขั้นต้นที่ลดลงของทั้งกากถั่วเหลืองและน้ำมันถั่วเหลือง
ราคาเป้าหมายใหม่ ซึ่งคำนวณผลกระทบของหุ้นใหม่ที่เกิดจากหุ้นปันผล
การออกหุ้นปันผลในอัตราส่วน 10:1 (หุ้นเดิมต่อหุ้นใหม่) มีวัตถุประสงค์ที่ต้องการสำรองเงินสดส่วนหนึ่งสำหรับเงินลงทุนใหม่ 1.7 พันล้านบาท เพื่อขยายกำลังการผลิตใหม่ที่เพิ่มขึ้นสุทธิคิดเป็น 1 พันตัน/วัน (จาก 6 พันตันไปเป็น 7 พันตัน/วัน) เราได้ทำการคำนวณหุ้นใหม่ที่เพิ่มขึ้นอีก 80.861 ล้านหุ้นเข้าไปในประมาณการของเราแล้ว ณ ปัจจุบัน และเนื่องจากเงินปันผลที่จ่ายต่ำกว่าคาด สำหรับผลการดำเนินงานในช่วงครึ่งแรกของปี 2565 เราจึงทำการปรับลดสมมติฐานอัตราการจ่ายเงินปันผลสำหรับทั้งปี 2565 ลงจากเดิม 85% เหลือขั้นต่ำที่ 60% ของกำไรสุทธิ ส่งผลให้เงินปันผลต่อหุ้นลดลงจาก 2.72 บาทเหลือ 2.04 บาท สําหรับในปี 2565 และ 2.08 บาทเหลือ 1.47 บาทสําหรับในปี 2566 ราคาเป้าหมายของเราที่ 31.5 บาท ได้สะท้อนผลกระทบจากจำนวนหุ้นใหม่ที่เพิ่มขึ้นจากหุ้นปันผลแล้ว
