บล.บัวหลวง:
Z – กำไรเติบโตอย่างแข็งแกร่งผ่านคุณภาพสินเชื่อที่ดีเยี่ยม (IPO)
Executive summary
เราประเมินมูลค่าพื้นฐานปี 2566 ของ Z แบบ Base case ที่ 20.0 บาท/หุ้น โดยเราใช้วิธีในการประเมินมูลค่าหุ้น ณ สิ้นปี 2566 ของ Z โดยวิธีเปรียบเทียบอัตราส่วนมูลค่าต่อกำไร (PER) ที่ 12.9 เท่า ผ่านการคำนวณแบบเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักของกลุ่มบริษัทหลักทรัพย์และกลุ่มบริษัทปล่อยสินเชื่อที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย โดยเราประเมินมูลค่าหุ้น Z อยู่ที่ 20.0 บาทต่อหุ้น (ดูข้อมูลเพิ่มเติมในหัวข้อ Valuation and projection ด้านในรายงาน) โดยที่ประเด็นสำคัญในการลงทุนมีดังนี้…
Positive #1—อยู่ใน segment ที่ยังมีโอกาสเติบโตสูงและบริษัทจัดเก็บรายได้สม่ำเสมอ
โดยปกติภาวะอุตสาหกรรมของธุรกิจหลักทรัพย์ (เน้นรายได้จากค่านายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์และรายได้อื่นๆที่เกี่ยวข้อง) จะเป็นไปในทิศทางเดียวกับปริมาณการซื้อขายหลักทรัพย์ในตลาดหลักทรัพย์ฯ โดยภาพรวมอุตสาหกรรมของธุรกิจหลักทรัพย์ที่ผ่านมามีแนวโน้มเติบโตอย่างต่อเนื่องโดยมีค่าเฉลี่ยมูลค่าการซื้อขายต่อวันเติบโตอยู่ที่ 10.8%/ปี (CAGR 2554-64) นอกจากนี้เราคาดว่าบริษัทยังคงมีรายได้และกำไรที่เติบโตค่อนข้างสม่ำเสมอ แม้ภาวะปัจจัยทีเข้ามากระทบทำให้มูลค่าการซื้อขายเฉลี่ยต่อวันมีความผันผวนค่อนข้างมากจากผลกระทบ COVID-19 ไปจนถึงหลังจากการคิดค้นวัคซีน COVID-19 และผลกระทบจากสงครามรัสเซีย ยูเครน ทำให้มูลค่าการซื้อขายที่ผันผวนส่งผลต่อรายได้ของธุรกิจหลักทรัพย์อื่นๆ แต่เนื่องจากบริษัทเน้นการดำเนินธุรกิจให้กู้ยืมเงินเพื่อซื้อหลักทรัพย์ที่เน้นการถือระยะยาวจากลูกค้าโดยส่วนใหญ่ (ทั้งรายใหญ่และรายเล็ก) ทำให้สามารถจัดเก็บรายได้อย่างสม่ำเสมอจากดอกเบี้ยการให้กู้ยืมเพื่อซื้อหลักทรัพย์ ซึ่งสะท้อนจากยอดเงินให้กู้ยืมเพื่อซื้อหลักทรัพย์ข้อมูลจากตลาดหลักทรัพย์ ที่มีการเติบโตอย่างต่อเนื่อง โดย ณ สิ้นเดือน มิถุนายน 2565 มีสินเชื่อคงค้างรวม (ของ SET) อยู่ที่ 1.1 แสนล้านบาท คิดเป็นเพิ่มขึ้น 16.5% YoY หรือ 1.7% YTD
Positive #2—มีศักยภาพในการแข่งขันสูง
โดยมีจุดแข็งดังต่อไปนี้ 1) Z ให้บริการจำนวนหุ้นในการกู้ยืมเงินเพื่อซื้อหลักทรัพย์ที่มากกว่าคู่แข่งโดยบริษัทมีการขยายจำนวนหุ้นในการให้กู้ยิมเงินเพื่อซื้อหลักทรัพย์ไปมากกว่า SET100 รวมทั้งให้กู้ยืมในหุ้น IPO และการใช้สิทธิวอแรนท์ รวมทั้งสามารถนำหุ้นที่ไม่สามารถขอกู้ยืมเพื่อซื้อหลักทรัพย์ (หรือเงินวางประกันเริ่มต้น 100%) มาเป็นหลักทรัพย์ค้ำประกันได้ 2) ค่าธรรมเนียมนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์ถูกกว่าอุตสาหกรรมโดยเฉลี่ย ซึ่งบริษัทมีการคิดค่าธรรมเนียมนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์โดยลูกค้าที่ซื้อขายหลักทรัพย์ผ่านระบบอินเตอร์เน็ตจะมีค่าธรรมเนียมนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์เพียง 0.065% 3) ต้นทุนทางการเงินที่ต่ำโดยไม่ต้องรับความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนและสามารถปรับอัตราดอกเบี้ยเงินให้กู้ได้ตามการปรับนโยบายดอกเบี้ย โดยบริษัทสามารถขอกู้เงินในสกุลเงินบาทจากธนาคารญี่ปุ่นที่มีสาขาในไทยในอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำราวๆ 1.7% และมีต้นทุนทางการเงินเฉลี่ย 2% (รวมค่าค้ำประกันวงเงินจาก GMOFHD) โดยสามารถขอกู้เงินก้อนใหม่ได้ในอัตรานี้เช่นกัน (แต่ทั้งนี้ทั้งนั้นอัตราดอกเบี้ยอาจปรับขึ้นตามดอกเบี้ยนโยบายที่ปรับเพิ่มขึ้น) จากการที่มีบริษัทแม่เป็นบริษัทญี่ปุ่นที่มีฐานการเงินและการประกอบธุรกิจที่แข็งแกร่งรวมทั้งมีความสัมพันธ์อันดีกับธนาคารพาณิชย์ญี่ปุ่น อีกทั้งบริษัทยังสามารถปรับอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ได้ในภาวะที่ดอกเบี้ยนโยบายปรับตัวขึ้น 4) ผู้บริหารของ Z ทั้งหมดมีความเชี่ยวชาญและประสบการณ์มาอย่างยาวนานโดยเฉพาะในธุรกิจให้กู้ยืมเงินเพื่อซื้อหลักทรัพย์ที่ต้องบริหารจัดการกับความเสี่ยง รวมทั้งการเปลี่ยนแปลงและการแข่งขันที่ดุเดือดของอุตสาหกรรมหลักทรัพย์ ซึ่งต้องมีความรู้ ความชำนาญ และความเข้าใจในการดำเนินธุรกิจ
Positive #3—กำไรเติบโตและสถานะทางการเงินแข็งแกร่งรองรับการขยายธุรกิจ
เนื่องจากบริษัทเน้นธุรกิจที่ให้บริการผ่านระบบคอมพิวเตอร์ไอทีเป็นหลักดังนั้นที่ผ่านมาบริษัทจึงมีการลงทุนในสินทรัพย์ถาวรและโปรแกรมคอมพิวเตอร์ไปเรียบร้อยแล้วรวมทั้งมีการตัดค่าเสื่อมไปค่อนข้างมากแล้ว (ค่าใช้จ่ายที่เหลือส่วนใหญ่จะเป็นค่าใช้จ่ายพนักงาน) ในขณะที่ทรัพยากรปัจจุบันสามารถรองรับการเติบโตได้ผ่านการใช้ระบบคอมพิวเตอร์ (การเพิ่มขึ้นของปริมาณการซื้อขายหลักทรัพย์และสินเชื่อเพื่อซื้อหลักทรัพย์) ดังนั้นเราคาดอัตรากำไรและกำไรจะเติบโตอย่างแข็งแกร่งรวมทั้งทำให้บริษัทมีผลตอบแทนต่อผู้ถือหุ้นที่สูง โดยหลังจากการเพิ่มทุน IPO จะทำให้บริษัทมีฐานะทางการเงินที่แข็งแกร่งเพื่อต่อยอดธุรกิจให้กู้ยืมเงินเพื่อซื้อหลักทรัพย์ โดยปัจจุบันภายใต้กฎเกณฑ์ของ ก.ล.ต. มีการห้ามบริษัท
