บล. เมย์แบงค์ กิมเอ็ง:
Thai Oil (TOP TB) พลาดโอกาส?
มูลค่าแพง + เพิ่มทุน = ความเจ็บปวด
ราคาหุ้น TOP ร่วง 6.3% หลังประกาศจะเข้าถือหุ้น 15.38% ใน Chandra Asri (1.18 พันล้านเหรียญสหรัฐ) สะท้อนความกังวลของตลาดเกี่ยวกับการเพิ่มทุน (ตอนนี้แน่นอนแล้ว) และการซื้อกิจการสินค้าโภคภัณฑ์ในราคาที่สูงลิ่ว เราเห็นด้วยกับการผลักดันผลิตภัณฑ์ปลายน้ำของ TOP เนื่องจากปัจจัยพื้นฐานการกลั่นในอนาคตที่ท้าทาย แต่เราสงสัยว่า TOP จะใช้โอกาสนี้ก้าวกระโดดไปสู่เคมีภัณฑ์ชนิดพิเศษได้หรือไม่ (เป้าหมายระยะยาวของบริษัท ) ซึ่งเป็นทั้งธุรกิจที่มีกำไรสูงและผันผวนต่ำ คงแนะนำ ถือ ลดราคาเป้าหมายลงเหลือ 46 บาท P/B ปี 64 ลดลงที่ 0.8 เท่าจาก 1.0 เท่า เพื่อสะท้อนการฟื้นตัวของค่าการกลั่นที่อ่อนแอ (มีแนวโน้มว่าจะต่ำกว่าที่ตลาดคาดไว้) และการระดมทุนเพิ่มขึ้น
เข้าถือหุ้น 15.38% ใน CAP รายใหญ่ของอินโดนีเซีย
TOP จะลงทุนใน PT Chandra Asri Petrochemical (“CAP”) ผ่านการซื้อหุ้นเพิ่มทุน (Right offering) รายได้จะนำไปใช้ในการพัฒนาโรงงานปิโตรเคมี “CAP2″ มูลค่า 5 พันล้านเหรียญสหรัฐ ซึ่งเป็นบริษัทในเครือของ CAP งบ 1.18 พันล้านเหรียญสหรัฐ จะแบ่งเป็น 2 งวดงวดแรก 914 ล้านเหรียญสหรัฐงวด 2 จำนวน 270 ล้านเหรียญสหรัฐหลังจาก CAP2 FID ในปี 2565) CAP2 จะเพิ่มกำลังการผลิตของ CAP เป็นสองเท่าเป็น 8 ล้านตันโดยจะ COD ในปี 2569 ดีลนี้เป็นกลยุทธ์และผู้บริหารเชื่อว่า 1) จะทำให้ TOP มุ่งเน้นไปที่ผลิตภัณฑ์ปลายน้ำ 2) ขยายธุรกิจสู่ภูมิภาค 3) ไซเนอร์ยีด้านวัตถุดิบกับลูกค้าที่มีอยู่สำหรับโครงการพลังงานสะอาดทั้งนี้อินโดนีเซียเป็นผู้นำเข้าเคมีสุทธิ และมีแนวโน้มการเติบโตที่แข็งแกร่งและ CAP เป็นผู้ผลิตรายใหญ่ในอินโดนีเซีย
ใช้กลไกทางการเงิน-เพิ่มทุนเพื่อความแน่นอน
การลงทุน 1.18 พันล้านเหรียญสหรัฐหรือ 3.91 หมื่นล้านบาทจะได้รับการสนับสนุนผ่านเงินกู้จาก PTT 48% (ดอกเบี้ย 2.5%) ส่วนที่เหลือกู้ธนาคารการเพิ่มทุนจะตามมาชำระคืนเงินกู้ผ่าน 1) 2 หมื่นล้านบาทขายหุ้น GPSC 10.8% 2) เพิ่มทุนสูงสุด 1 หมื่นล้านบาท 3) รองรับสภาพคล่องระยะสั้นโดยขยายระยะเวลาการให้สินเชื่อจาก PTT (30 เป็น 90 วัน) TOP ตั้งเป้า D / E สุทธิที่ 1 เท่าผู้บริหารยังไม่ได้ตัดสินใจแบบไหนเหมาะสมที่สุดสมมติว่าออกหุ้นจำนวน 255 ล้านหุ้นในราคา 40 บาท dilution จะเท่ากับ 11% สมมติ CAP แบ่งกำไรทั้งปีให้ TOP ที่ 40 ล้านเหรียญสหรัฐ (1.3 พันล้านบาท) จะทำให้กำไรปี 65 เพิ่มขึ้น 12% เราจะรวมปัจจัยนี้ในโมเดลเราหลัการเพิ่มทุนแล้วเสร็จ
ซื้อกิจการแพงไป
เรามองว่า TOP จ่ายแพงเกินไปสำหรับการซื้อกิจการสินค้าโภคภัณฑ์นี้บน EV/EBITDA 11 เท่าและสูงถึง 12.5 เท่า หาก EBITDA (440 ล้านเหรียญสหรัฐ) ของ CAP ในปี 64 กลับสู่ปกติ (อุปทานทั่วโลกชะงักในครึ่งปีแรก) ในมุมมองของเราตัวคูณควรจะอยู่ที่ 7-9 เท่า ทั้งนี้ EBITDA ของ CAP คาดว่าจะเพิ่มขึ้นในปี 2569 หลังจาก COD ของ CAP2 ซึ่งน่าจะลดจำนวนตัวคูณที่จ่ายไปบ้าง PTTGC เพิ่งจ่ายไป 10 เท่าสำหรับ Allnex เคมีภัณฑ์ชนิดพิเศษ (กำไรสูงกว่าและมีเสถียรภาพ) ในมุมมองของเรา TOP สามารถใช้โอกาสนี้เพื่อก้าวเข้าสู่ธุรกิจเคมีภัณฑ์ชนิดพิเศษโดยตรงซึ่งเป็นเป้าหมายระยะยาวของบริษัท
HOLD
Share Price: THB 44.00
12m Price Target: THB 46.00 (+5%)
Previous Price Target: THB 58.00
