บล.เอเซีย พลัส:
กําไรปกติ 4Q65 โตทั้ง QoQ, YoY
คาดงวด 4Q65 MAKRO จะมีกำไรปกติ 2.5 พันล้านบาท (+61% QoQ, +8% YoY) กําไรที่เติบโตแรง QoQ เพราะผลบวกของฤดูกาลหนุนยอดขายทั้งธุรกิจค้าส่ง และธุรกิจค้าปลีก ส่วน YoY แม้รายได้โตดี แต่ถูกหักล้างไปบางส่วนจากดอกเบี้ยจ่ายที่เพิ่มขึ้นแรง เพราะมีหนี้สกุลต่างประเทศที่ส่วนใหญ่เป็นอัตราดอกเบี้ยลอยตัว
เพื่อสะท้อนกําไรใน 4Q65 ที่คาดจะออกมาดี และแนวโน้มในปี 2566 ที่ดูสดใสขึ้น หลังบริษัทจะทยอยคืนหน้ีก่อนกําหนดให้หมดใน 1H66 ทําให้เราปรับประมาณการกําไรปกติปี 2565-66 เพิ่ม 1% – 4% เป็น 7.8 พันล้านบาท (+12%YoY) และ 1.26 หมื่นล้านบาท (+62% YoY) ตามลําดับ และปรับเพิ่ม PER จาก 32.7 เท่า (+1 SD) เป็น 36.9 เท่า (+2 SD) ทําให้ราคาเป้าหมายปี 2566 เพิ่มจาก 37.50 บาท เป็น 44.00 บาท ซึ่งยังมี upside จํากัดจากราคาตลาดปัจจุบัน แนะนํา SWITCH
คาดกําไรปกติ 4Q65 โตได้ทั้ง QoQ และ YoY
เราประเมินว่า MAKRO จะมีกําไรปกติงวด 4Q65 ที่ 2.5 พันล้านบาท (+61%QoQ,+8% YoY) โดยปัจจัยหลักที่ผลักดันการเติบโตของกําไร QoQ คือ คาดรายได้จากการขายและบริการมีแนวโน้มจะเพิ่มขึ้นเป็น 1.2 แสนล้านบาท (+6% QoQ) จากผลของฤดูกาล ซึ่งคาดจะช่วยให้ทั้งรายได้จากการขายสินค้า และรายได้ค่าเช่าพื้นที่เพิ่มขึ้น รวมทั้งอัตรากําไรขั้นต้นมีแนวโน้มสูงขึ้นเล็กน้อยจาก 13.1% ในไตรมาสก่อน เป็น 13.3% ขณะที่คาดค่าใช้จ่ายในการขายและบริหาร/ยอดขาย (SG&A/Sales) ลดจาก 14.6% ใน 3Q65 เหลือ 13.8%
หากเทียบกับงวด 4Q64 แม้คาดรายได้จากการขายและบริการจะโตขึ้นถึง 22% YoY เพราะรับรู้การดําเนินงานของธุรกิจค้าปลีก (Lotus’s) เข้ามาเต็มไตรมาส เมื่อเทียบกับงวด 4Q64 ที่ยังรับรู้ไม่เต็มที่ (เริ่มรวมธุรกิจ 25ต.ค.64) ทั้งนี้การเติบโตของรายได้ในงวด 4Q65 YoY คาดเป็นผลจาก 1) ยอดขายธุรกิจค้าส่ง (MAKRO) ที่จะโตขึ้นเป็น 6.6 หมื่นล้านบาท (+13% YoY) 2) ยอดขายธุรกิจค้าปลีก (Lotus’s) ซึ่งคาดที่ 5.0 หมื่นล้านบาท (+35% YoY) และ 3) คาดรายได้ค่าเช่าพื้นที่จะเพิ่มเป็น 3.5 พันล้านบาท (+54% YoY) แต่กําไรปกติจะโตได้เพียง 8%YoY เพราะถูกหักล้างไปบางส่วนจากต้นทุนทางการเงินที่สูงขึ้นถึง 73% YoY สาเหตุหลักมาจากหนี้สกุลดอลลาร์สหรัฐ (1.7 พันล้านเหรียญสหรัฐ ใน 3Q65 และ 1.25 พันล้านเหรียญสหรัฐ ใน 4Q65) ซึ่งอิงอัตราดอกเบี้ยลอยตัว (LIBOR) ขณะที่ดอกเบี้ยยังเป็นขาขึ้น และเงินบาทอ่อนค่าลง 10% YoY จากสิ้นงวด 4Q64
ทั้งนี้ หากรวมค่าใช้จ่ายพิเศษสุทธิราว 95 ล้านบาท เกิดจากหนี้สกุลดอลลาร์สหรัฐ (ค่าปรับจากการจ่ายคืนหนี้ก่อนกําหนดบางส่วนใน ต.ค. 65 และกําไรจากอัตราแลกเปลี่ยน) ซึ่งทําให้คาดกําไรสุทธิจะอยู่ที่ 2.5 พันล้านบาท หรือเพิ่มขึ้น 55% QoQ แต่ลดลง 73% YoY เมื่อเทียบกับงวด 4Q64 ที่มีกําไรพิเศษ 6.7 พันล้านบาท จากการรวมธุรกิจกับ Lotus’s
ต้นทุนทางการเงินผ่านจุดสูงสุดไปแล้วและจะทยอยลดลง
แม้เราคาดว่าต้นทุนทางการเงินของ MAKRO ในงวด 4Q65 จะเพิ่มขึ้นเป็น 2.0 พันล้าน บาท (+9% QoQ, +73% YoY) สาเหตุหลักมาจากภาระดอกเบี้ยจ่ายของหนี้เงินกู้ยืมระยะยาวในสกุลดอลลาร์สหรัฐที่มีกําหนดชําระคืนในปี 2567 เนื่องจากส่วนใหญ่อิงดอกเบี้ยลอยตัว (LIBOR) ในขณะที่ดอกเบี้ยเป็นขาขึ้น บวกกับเงินบาทในงวด 4Q65 อ่อนค่าลง 10% YoY
บริษัทพยายามลดความเสี่ยงดังกล่าว ด้วยนโยบายการชําระคืนเงินกู้ในสกุลดังกล่าวก่อน กําหนดโดยคณะกรรมการบริษัทได้อนุมัติวงเงินในการออกหุ้นกู้และเงินกู้อื่นๆ รวมไม่เกิน 9.5 หมื่นล้านบาท เพื่อนําไปชําระคืนทั้งหนี้สกุลดอลลาร์สหรัฐจํานวน 1,700 ล้านเหรียญสหรัฐ (ใน 3Q65) และหนี้สกุลบาทบางส่วน ซึ่งในงวด 4Q65 (ต.ค. 65) บริษัทได้จ่ายคืนหนี้สกุลดอลลาร์สหรัฐก่อนกําหนดไปแล้วราว 450 ล้านเหรีญสหรัฐ ทําให้ต้องจ่ายค่าปรับในการชําระคืนก่อนกําหนดราว 215 ล้านบาท ขณะที่ดอกเบี้ย LIBOR ขยับขึ้นจากเดิมถึง 1.5% จึงเชื่อว่าจะทําให้ต้นทุนทางการเงินของบริษัทใน 4Q65 ไต่ระดับขึ้นเป็นจุดสูงสุด
อย่างไรก็ตาม ต้นทุนทางการเงินมีแนวโน้มจะลดลง เนื่องจากยอดหน้ีสกุลดอลลาร์สหรัฐได้ลดลงเหลือ 1,250 ล้านเหรียญสหรัฐ แล้ว ณ สิ้นงวด 4Q65 โดยบริษัทตั้งเป้าจะชําระเงินกู้ดังกล่าวก่อนกําหนดจนหมดได้ภายใน 1H66 ซึ่งแม้จะมีค่าปรับในการจ่ายคืนก่อนกําหนด โดยหากอิงยอดชําระก่อนกําหนด และค่าปรับในงวด 4Q65 คาดจะต้องจ่ายค่าปรับในปี 2566 ราว 600 ล้านบาท แต่เชื่อว่าภาระดอกเบี้ยดอลลาร์สหรัฐที่ลดลงจะมากพอจนชดเชยค่าปรับได้
แนวโน้มกําไรปี 2566 ดูสดใสขึ้น
กําไรในปี 2566 น่าจะโตได้ดีกว่าในปี 2565 เนื่องจาก 1) คาดยอดขายสินค้ามีแนวโน้มสูงขึ้น จากกําลังซื้อที่จะดีขึ้นตามเศรษฐกิจที่เติบโตดีขึ้น และการเปิดสาขาใหม่เพิ่ม ทั้งของธุรกิจค้าส่ง และธุรกิจค้าปลีก 2) รายได้ค่าเช่าที่คาดจะโตขึ้น ตามอัตราการเช่าพื้นที่ซึ่งจะสูงหลังสถานการณ์โควิดคลี่คลาย และผู้คนกลับมาใช้ชีวิตตามปกติมากขึ้น ส่งผลต่อโอกาสในการการขยับค่าเช่าเพิ่ม 3) อัตรากําไรขั้นต้น (มาร์จิ้น) ที่คาดจะสูงขึ้นตามฐานรายได้ที่เพิ่มขึ้น โดยเฉพาะจากธุรกิจค้าปลีกที่สร้างมาร์จิ้นที่สูงกว่าค้าส่ง และ 4) ดอกเบี้ยจ่ายที่จะเริ่มลดลง หลังบริษัทมีนโยบายการออกหุ้นกู้เพื่อไปจ่ายคืนหนี้ โดยเฉพาะหนี้ที่มีอัตราดอกเบี้ยลอยตัวในสกุลดอลลาร์สหรัฐ
ปรับเพิ่มประมาณการกําไรปี 2565–66
หากกําไรปกติในงวด 4Q65 เป็นไปอย่างที่คาด จะทําให้กําไรโดยรวมของทั้งปี 2565 อยู่ที่ 7.8 พันล้านบาท หรือมี upside เล็กน้อยเมื่อเทียบกับประมาณการกําไรปี 2565 ที่เคยคาดไว้ แต่ด้วยแนวโน้มยอดขายสินค้าใน 4Q65 ที่ดูดีกว่าที่เราเคยประเมินไว้ และดอกเบี้ยจ่ายที่มีแนวโน้มลดลงในปี 2566 จากการที่บริษัทพยายามลดความเสี่ยงจากดอกเบี้ยและอัตราแลกเปลี่ยน โดยเฉพาะการลดภาระหนี้จากสกุลดอลลาร์สหรัฐ ทําให้เรามีมุมมองเชิงบวกต่อการดําเนินงานของ MAKRO มากขึ้น และได้ปรับประมาณการกําไรปี 2565-66 ขึ้นราว 1% และ 4% ตามลําดับ จากการปรับสมมติฐานหลักดังนี้
1) ปรับรายได้ขายและบริการในปี 2565 – 2566 เพิ่มขึ้นปีละ 2% YoY สาเหตุหลักมาจากการปรับเพิ่มทั้งยอดขายสินค้าขึ้นจากเดิมปีละ 1% YoY และปรับรายได้ค่าเช่าเพิ่มเฉลี่ยจากเดิม 51% YoY จากอัตราการเช่าพื้นที่ซึ่งเพิ่มขึ้น และราคาค่าเข่าที่ปรับขึ้น โดยคาดยอดขายจากธุรกิจค้าปลีกโตในปี 2565 ได้ 9% YoY และโตอีก 12% YoY ในปี 2566 ส่วนธุรกิจค้าปลีกคาดมียอดขายโตได้ปีละ 3% YoY
2) ปรับอัตรากําไรขั้นต้นขึ้นจากเดิมปีละ 1.1% เป็น 16.5% ในปี 2565 และ 16.9% ในปี 2566 สะท้อนแนวโน้มมาร์จิ้นที่ดีขึ้นตั้งแต่ปี 2565
3) ปรับลดค่าใช้จ่ายขายและบริหาร/ยอดขาย สําหรับปี 2565 – 2566 ขึ้นปีละ 0.1% และปรับเพิ่มดอกเบี้ยจ่ายขึ้นราว 9% สําหรับปี 2565 และปรับขึ้น 5% สําหรับปี 2566 ซึ่งส่งผลให้กําไรสุทธิปี 2565 – 2566 ลดจากเดิมราว 10%
4) ปรับเพิ่มดอกเบี้ยจ่ายในปี 2565 ขึ้น 5% จากเดิมสะท้อนต้นทุนทางการเงินในงวด 4Q65 ที่สูงขึ้นจากทั้งอัตราดอกเบี้ยที่เพิ่มขึ้น และอัตราแลกเปลี่ยน (เงินบาทที่อ่อนค่ามากในช่วงต้น 4Q65) แต่ปรับลดสําหรับปี 2566 ลง 1% จากการชําระคืนก่อนกําหนด
คงคําแนะนํา SWITCH แต่ระยะสั้นเก็งกําไรได้จากกําไร 4Q65 ที่จะออกมาดี
ภายใต้ประมาณการใหม่ บวกกับการปรับเพิ่ม PER ปี 2566 จากเดิม 32.7 เท่า (+1.0 S.D) เป็นอิง PER 36.9 เท่า (+2.0 S.D) สะท้อนกําไรในปี 2566 ที่คาดจะโตแรงถึง 62% YoY ทําให้ราคาเป้าหมายปี 2566 ปรับขึ้นจาก 37.50 บาท เป็น 44.00 บาท ซึ่งยังมี upside จํากัดจากราคาตลาดปัจจุบัน จึงคงคําแนะนํา SWITCH แต่ระยะสั้นสามารถเก็งกําไรได้จากผลประกอบการงวด 4Q65 ที่คาดจะออกมาดี โดยคาดจะมีกําไรที่โตได้ทั้ง QoQ และ YoY
การดําเนินการด้าน ESG ของ MAKRO
Environment (E): MAKRO พัฒนานวัตกรรมด้านบรรจุภัณฑ์เพื่อลดปริมาณการใช้พลาสติก อาทิ ลดความหนาของถุงบรรจุผักผลไม้ เปลี่ยนรูปแบบการเจาะรูระบายความชื้นเล็กลง แต่กระจายตัวมากขึ้น การยกเลิกพลาสติกหุ้นฝาขวดน้ําดื่ม และลดความสูงของขวดน้ําดื่ม ขณะที่ในส่วนสินค้ากว่า 90% ที่อยู่ในกลุ่มอาหาร ทาง MAKRO พัฒนากระบวนการบริหารจัดการเพื่อลดของเสียออกสู่ระบบให้มากที่สุด นอกจากน้ี สาขาต่างๆ ของ MAKRO ยังใช้พลังงานสะอาด Solar Rooftop รวม 52 สาขา มีขีดความสามารถผลิตไฟฟ้า 28 MW รองรับการใช้ไฟฟ้าราว 20% ของการใช้ไฟฟ้าในอาคาร โดยลดคาร์บอนไดออกไซด์ราวปีละ 1.2 หมื่นตัน
Social Contribution(S): ดําเนินการโครงการเพื่อสังคมหลากหลาย อาทิ โครงการ “โรงเรือนเลี้ยงไก่ไข่ เพื่ออาหารกลางวันที่ยั่งยืน” สําหรับโรงเรียนในถิ่นทุรกันดารท่ัวประเทศ, โครงการ “U-Project” ร่วมกับ 85 มหาวิทยาลัย เปิดโอกาสให้นักศึกษานําความรู้ด้นการจัดการธุรกิจมาปฏิบัติจริงในร้านโชห่วยภายในชุมชน, โครงการช่วยเหลือเกษตรกร เช่น รับซื้อผลิตผลทางการเกษตรที่ล้นตลาด และช่วยเป็นช่องทางกระจายสินค้า นอกจากนี้ ยังมีโครงการสนับสนุนอุปกรณ์ทางการแพทย์ และเครื่องใช้ที่จําเป็นในช่วง COVID ระบาดให้ 80 โรงพยาบาลทั่วประเทศ
Governance (G): ในปี 2563 แม้ผู้ถือหุ้นรายใหญ่ของบริษัทจะมีสัดส่วนถือหุ้นสูงถึง 93.08% แต่บริษัทยึดหลักธรรมาภิบาล เปิดโอกาสเท่าเทียมให้กับผู้ถือหุ้นรายย่อยในการนําเสนอเรื่องเพื่อบรรจุเข้าสู่วาระการประชุม และเสนอชื่อบุคคลเพื่อพิจารณาคัดเลือกเป็นกรรมการล่วงหน้าก่อนประชุมสามัญผู้ถือหุ้นประจําปี นอกจากนั้น คณะกรรมการบริษัท ประกอบด้วยกรรมการอิสระ จํานวน 5 ท่าน คิดเป็น 1 ใน 3 ของจํานวนคณะกรรมการทั้งคณะ เพื่อปกป้องสิทธิ์ประโยชน์ผู้ถือหุ้นรายย่อย
ประเด็นความเสี่ยงของธุรกิจ
- เศรษฐกิจที่ชะลอตัวและกําลังซื้อที่ลดลง
- การแข่งขันที่สูงในอุตสหกรรม
- การแย่งลูกค้ากันเองของสาขาที่เปิดบริเวณใกล้เคียงกัน
