บล.บัวหลวง:
True Corporation (NewCo) (TRUE TB / TRUE.BK)
TRUE – อัพไซด์ต่อประมาณการ synergy ของเราจากการทำ cross-sell และ up-sell
เราแนะนำ “ซื้อเก็งกำไร” หุ้น TRUE (บริษัทใหม่) เนื่องจากความคาดหวังสำหรับผลประโยชน์ร่วมที่จะเกิดขึ้นจากการควบรวมบริษัท (synergy) ระหว่าง TRUE และ DTAC ที่จะเริ่มรับรู้ตั้งแต่ปีที่สองเป็นต้นไป ภายใต้สมมติฐานกรณีปกติของเราสำหรับ synergy ที่ประเมินด้วยวิธี DCF เป็นระยะเวลา 15 ปีได้เท่ากับ 3.24 หมื่นล้านบาท (หรือคิดเป็น 3 พันล้านบาท/ปี) เราคาดมูลค่า synergy เท่ากับ 0.94 บาท/หุ้น สำหรับ TRUE (บริษัทใหม่)
มูลค่าของบริษัทใหม่อยู่ที่ 8.51 บาท/หุ้น ถ้าอิงจากราคาปิดของ TRUEE และ DTAC ณ วันที่ 17 ก.พ. ที่ผ่านมา
เราประเมินมูลค่าของ TRUE (บริษัทใหม่) โดยทางอ้อมได้ที่ 8.51 บาท ถ้าอ้างอิง จาก 1) อัตราส่วนการแลกหุ้นที่ 1 หุ้น DTAC เท่ากับ 6.13444 หุ้น TRUE (บริษัทใหม่) หรือ 1 หุ้น TRUEE (หุ้น TRUE เดิม) เท่ากับ 0.60018 หุ้น TRUE (บริษัทใหม่) ที่ราคาพาร์ 2 บาท (DTAC) และราคาพาร์ 4 บาท (สำหรับทั้ง TRUEE และบริษัทใหม่) 2) ทุนที่ชำระแล้วของ DTAC (2,367.81 ล้านหุ้น) TRUEE (33,368.20 ล้านหุ้น) และ TRUE (บริษัทใหม่) (34,552.12 ล้านหุ้น) 3) ราคาปิดของ DTAC (52.25 บาท) และ TRUEE (5.10 บาท) ณ วันที่ 17 ก.พ. ที่ผ่านมา ซึ่งเป็นวันที่ทำการซื้อขายวันสุดท้าย และ 4) มูลค่าตลาดของ TRUE (บริษัทใหม่) อยู่ที่ 2.94 แสนล้านบาท ถ้าอิงจากราคาปิดของ TRUEE และ DTAC ณ วันที่ 17 ก.พ. ซึ่งรวมมูลค่าตลาดของ TRUEE (1.7 แสนล้าน บาท) และ DTAC (1.24 แสนล้านบาท)
ราคาเป้าหมาย ณ สิ้นปี 2566 ของบริษัทใหม่อยู่ที่ 10.40 บาท (ซึ่งรวมมูลค่า synergy ที่ 0.94 บาท/หุ้นเข้ามาแล้ว)
หากไม่รวมมูลค่า synergy ที่เกิดจากการควบรวมบริษัทเราประเมินมูลค่า DCF ได้ที่ 47.82 (สำหรับ DTAC) และ 5.43 บาท (สำหรับ TRUEE) ส่งผลให้ราคาเป้าหมาย ณ สิ้นปี 2566 ของ TRUE (บริษัทใหม่) อยู่ที่ 9.46 บาท เราเช่ือว่าราคาดังกล่าวเป็นไปในเชิงอนุรักษ์นิยมมากที่สุดสำหรับมูลค่าของบริษัทใหม่ เนื่องจากยังคงไม่รวมมูลค่า synergy ที่คาดว่าจะเริ่มรับรู้ตั้งแต่ปีที่สองหลังการควบรวมบริษัท ภายใต้สมมติฐานกรณีปกติสำหรับการประเมินมูลค่า synergy ของเรา ได้แก่ งบลงทุนของ TRUE (บริษัทใหม่) ลดลงอีก 15% เทียบกับช่วงที่ไม่มี synergy และสัดส่วนค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารต่อยอดขายลดลงจาก 18.2% เหลือ 17.1% เราประเมินมูลค่า synergy โดยวิธี DCF ได้เท่ากับ 3.24 หมื่นล้านบาท (หรือคิดเป็น 3.12 พันล้านบาท/ปี) หรือคิดเป็น 0.94 บาท/หุ้น TRUE (บริษัทใหม่) แต่ไม่ว่าอย่างไรก็ตาม ถ้าอ้างอิงจากสมมติฐานกรณีที่ดีที่สุดของเราสำหรับการประเมินมูลค่า synergy โดยงบลงทุนของ TRUE (บริษัทใหม่) ลดลงอีก 24% และสัดส่วนค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารต่อยอดขายลดลงจาก 18.2% เหลือ 13.1% (ใกล้เคียงกับของ ADVANC ที่ 12.1%) เราคำนวณมูลค่า synergy ด้วยวิธี DCF ได้เท่ากับ 1.24 แสนล้านบาท (หรือคิดเป็น 1.19 หมื่นล้านบาท/ปี) หรือคิดเป็น 3.6 บาท/หุ้น TRUE (บริษัทใหม่) เราใช้สมมติฐานว่ามูลค่า synergy จะมาจากในฝั่งของต้นทุนที่ลดลงเท่านั้น แต่ยังคงไม่ได้รวมในฝั่งของรายได้ที่จะเพิ่มขึ้นด้วย
Synergy หลักๆ ที่จะเกิดขึ้นจากการควบรวมบริษัท
นอกเหนือจากผลประโยชน์ที่จะได้รับจากความครอบคลุมด้านโครงข่ายที่เพิ่มขึ้น การถือครองคลื่นความถี่ที่เพิ่มขึ้น และส่วนแบ่งตลาดของจำนวนผู้ใช้บริการและรายได้บริการที่เพิ่มขึ้น (ขึ้นมาเป็นอันดับหน่ึงที่ 54%) เราคาดว่าจะเห็นมูลค่า synergy ในอีก 3 ด้าน ได้แก่ 1) อัพไซด์ต่อรายได้ (โอกาสสำหรับกลยุทธ์การขายไปสู่ผลิตภัณฑ์ที่มีราคาสูงข้ึน (up-sell) และการขายข้ามผลิตภัณฑ์ (cross-sell) สำหรับฐานผู้ใช้บริการที่ใหญ่ขึ้น การนำเสนอแพ็คเก็จคอนเวอร์เจ้นซ์ของธุรกิจบรอดแบนด์บ้านและเพย์ทีวีของ TRUEE และโอกาสของการปรับเพิ่มขึ้นรายได้เฉลี่ยต่อรายต่อเดือน 2) อัพไซด์จากการลดค่าใช้จ่ายในการดำเนินงาน (การประหยัดขนาดต่อหน่วยสำหรับค่าใช้จ่ายด้านคลื่นความถี่ และค่าใช้จ่ายด้านโครงข่ายจากฐานลูกค้าที่รวมกันแล้วใหญ่ขึ้น และการลดต้นทุนที่ซ้ำซ้อนกัน เช่น ต้นทุนด้านการตลาด ไอที และร้านค้าปลีก) และ 3) อัพไซด์จากการลดงบการลงทุนของโครงข่ายที่ทับซ้อนกันเช่นเสาสัญญาณและสถานีฐาน และความต้องการท่ีจะได้มา/หรือ การเข้าประมูลคลื่นความถี่ที่มีแนวโน้มลดลง เมื่อมีการรวมการถือครองคลื่นความถี่เข้ามาด้วยกัน ภายใต้สมมติฐานของการเริ่มรับรู้งบ DTAC เข้ามาตั้งแต่วันที่ 1 มี.ค. 2566 เราคาดขาดทุนสุทธิของ TRUE (บริษัทใหม่) ที่ 1.15 พันล้านบาทในปี 2566 ก่อนที่จะพลิกกลับเป็นไปกำไรสุทธิ 1.42 พันล้านบาทในปี 2567 และกำไรสุทธิ 6.19 พันล้านบาทในปี 2576
