บล.บัวหลวง:
Starflex (SFLEX TB/SFLEX.BK)
SFLEX – Prepare for takeoff
เราเริ่มต้นให้คําแนะนํา “ซื้อ” SFLEX ราคาเป้าหมายที่ 6.35 บาท โดยเราเห็นโอกาสในการเข้าลงทุน ภายหลังจากทิศทางกำไรบริษัทฯ ผ่านจุดต่ำสุดไปเมื่อปีที่แล้ว และรอบการฟื้นตัวของกําไรครั้งนี้ราคาหุ้น ยังไม่ได้สะท้อน แถมการฟื้นตัวของกำไรรอบนี้พ่วงไปด้วยปัจจัยหนุนใหม่เพิ่มเติม คือ (1) การรับรู้กำไรจากธุรกิจร่วมทุนกับกลุ่ม TU (2) การรับรู้กำไรจากกิจการ Packaging ที่ประเทศเวียดนาม โดยร่วมทุนไปกับ SCGP (3) Scope of upside จากการเดินกำาลังการผลิตเต็มที่ผ่าน Synergy กับ TU และ SCGP (4) มีความพร้อมขยายกิจการ “Horizontal Merger” ซึ่งอาจไปกับพันธมิตรอย่าง SCGP โดย SFLEX เองก็มีเงินสดในมือสูง และหนี้สินต่อทุนต่ำ
Positive #1: ธุรกิจหลักแข็งแกร่ง และฐานลูกค้าสำคัญเหนียวแน่น
SFLEX ผลิตและจําหน่ายบรรจุภัณฑ์ Flexible Packaging ในแบรนด์สินค้าอุปโภคและบริโภคชั้นนำ ภายใต้กลุ่มกิจการ Lion Corporation, ยูนิลิเวอร์, กลุ่มสหพัฒน์ ฯลฯ ที่อยู่ด้วยกันมายาวนานและเหนียวแน่น ซึ่งภาพใหญ่เห็นการฟื้นตัวของกําไรค่อนข้างชัดอยู่แล้ว อิงข้อมูล มหภาคจาก Retail Sales Index สําหรับห้างฯ และ Supermarket พบว่าข้อมูล เม.ย. สูงกว่าช่วงก่อนโควิดแล้ว 16% สอดคล้องกับ SSSG ของ CPALL, Makro (CP AXTRA) และ BJC ที่คาดเติบโตช่วง 4.5-7% YoY ใน 2Q23 หนุน Organic growth ของ SFLEX โดยรายได้ที่เพิ่มขึ้นมาพร้อมกับต้นทุนที่ปรับลงกลับสู่จุดสมดุล หลังปีที่แล้วเจอมรสุม ทั้งต้นทุนวัตถุดิบ (ผลพวงสงครามรัสเซีย-ยูเครน) และค่าระวางเรือ
Positive #2: ได้ Synergy จาก TU และ SCGP จูนเครื่องยนต์ให้แรงขึ้นอีก
ความน่าสนใจของ SFLEX คือพันธมิตรจาก 2 บริษัท ที่จะหนุน In-organic growth คือ 1) กลุ่ม TU โดย SFLEX เข้าถือหุ้น 50% ในบริษัทร่วมทุนผลิตบรรจุภัณฑ์อาหาร โดยมีออเดอร์ของกลุ่ม TU รองรับ (ซึ่งก่อนหน้านี้ TU ใช้ Suppliers นอก) อนาคตจะร่วมกันพัฒนาบรรจุภัณฑ์อิงเทรนด์ ESG ทั้งนี้ โรงงานจะ COD ใน 3Q24 เราคาดกำไรเชิงอนุรักษ์นิยม 2024-25 ที่ 1.3 และ 14 ล้านบาท 2) ร่วมลงทุนใน Star Print Vietnam (SPV) กับ SCGP ซึ่ง SPV เป็นผู้ผลิตกล่องกระดาษคุณภาพสูง เช่น บรรจุภัณฑ์ขนมตามเทศกาล (เช่น ขนมไหว้พระจันทร์), บรรจุภัณฑ์สุรานอกพรีเมียม (เช่น บูลเลเบิ้ล) ซึ่งจะได้ฐานลูกค้า และมีกำไรอยู่แล้ว ทั้งนี้ SFLEX จะถือหุ้น 25% คาดรับรู้ส่วนแบ่ง กําไรใน 2H23-2025 ที่ 10, 33 และ 39 ล้านบาท ตามลําดับ
Positive #3: ผลประกอบการระยะสั้นฟื้นตัวต่อเนื่อง 2Q-4Q23
เราคาดกำไรหลัก 2Q23 ที่ 43 ล้านบาท เพิ่มขึ้นราว 12 เท่าตัว YoY (ฐานต่ำใน 2Q22) และ 6% QoQ หนุนโดยรายได้และ GM ฟื้นตัว โดยเฉพาะจากต้นทุนที่ลดลงจาก 2Q22 เป็นอย่างมาก, การใช้เครื่องจักร Blow film และการทยอยปรับสัดส่วนรายได้ที่มีอัตรากําไรต่ำออก ส่วน 2H23 คาดเติบโตต่อเนื่องจากทั้ง Organic และรับรู้กำไรจาก SPV และสิทธิประโยชน์จาก BOI ที่เริ่มรับรู้มาเต็มที่
Positive #4: กำไรปี 2023-25 เติบโตแรง…ติดเทอร์โบ
เราคาดการณ์กำไรหลักปี 2023-25 เติบโตเฉลี่ยถึง 72% ต่อปี CAGR หลังผ่านฐานกำไรที่ต่ำสุดเป็นประวัติกาล ในปี 2022 จากทั้งรายได้ขยายตัว อัตรากำไรขั้นต้นปรับขึ้นมาเหนือ 20% การรับรู้รายได้-กำไรจากการลงทุนร่วมกับ TU รวมถึงการได้รับสิทธิประโยชน์จาก BOI และส่วนแบ่งกำไร จาก SPV นอกจากนี้ กำไรยังมี Scope of Upsides จากทั้งตลาดลูกค้ากลุ่มการแพทย์ที่ GM สูง, Utilization rate ที่ดีเกินคาด ของกิจการร่วมทุน TU, SCGP และโอกาส Cross-selling ผ่าน SPV
ความเสี่ยงสําคัญ: คือภาวะเศรษฐกิจถดถอย, ภัยธรรมชาติ-โรคระบาด, อัตราแลกเปลี่ยน, วัตถุดิบ- สต็อคสินค้า, ค่าระวางเรือ ฯลฯ
