บล.บัวหลวง:
Sino-Thai Engineering and Construction (STEC TB / STEC.BK)
STEC – กำไรดีกว่าคาด จากค่าใช้จ่ายลดลง
แม้ 3Q23 สายสีเหลืองกดดันกำไร แต่มีค่าใช้จ่ายลดลงช่วยให้ไม่กดดันมาก STEC รายงานกำไรสุทธิ/หลัก 3Q23 ที่ 130 ล้านบาท คิดเป็นกำไรหลักลดลง 6% YoY และ 16% QoQ (กดดันจากผลขาดทุนโครงการรถไฟฟ้าสายสีเหลือง) แต่สูงกว่าที่เราและตลาดคาดไว้ 25% และ 11% ตามลำดับ เนื่องจากรายได้งานก่อสร้างสูงกว่าคาด และ SG&A ที่ออกมาต่ำกว่าคาด
ประเด็นสำคัญจากผลประกอบการ
กำไรหลักที่ลดลง YoY และ QoQ เกิดจากรับรู้ส่วนแบ่งขาดทุนของรถไฟฟ้าสายสีเหลืองที่เพิ่งเปิดดำเนินงานอย่างเป็นทางการ (STEC ถือหุ้น 15%) สำหรับรายได้หลัก (ก่อสร้างและค่าเช่า) รวมอยู่ที่ 7.9 พันล้านบาท เพิ่มขึ้น 6% YoY และ 9% QoQ หนุนโดยการรับรู้โครงการรายได้งานโครงการเริ่มใหม่ขณะที่อัตรากำไรขั้นต้นเฉลี่ย (GM) อยู่ที่ 4.5% ใกล้เคียง 4.4% ใน 3Q22 และเพิ่มขึ้นจากฐานต่ำ 2.1% ใน 2Q23 (มีรายการ One-time ปรับปรุงประมาณการโครงการสายสีเหลือง ซึ่งต้องมีการซ่อมแซมพื้นถนนเพิ่มเติม) สำหรับ SG&A/revenue ratio อยู่ที่ 1.7% ลดลง 73bps YoY และ 125bps QoQ เนื่องจากค่าเสื่อมราคาหัวเจาะของโครงการสายสีส้มลดลงไป (ตัดครบ) แต่ส่วนแบ่งขาดทุน (ส่วนใหญ่เกิดจากสายสีเหลือง) รายงานที่ 54 ล้านบาทพลิกจากส่วนแบ่งกำไร 11 ล้านบาทใน 3Q22 และ 36 ล้านบาท ใน 2Q23 (มีรับรู้กำไร One-time จากงานก่อสร้างสายสีเหลือง)
แนวโน้ม
เบื้องต้น แนวโน้ม 4Q23 คาดว่ากำไรหลักจะลดลง YoY มากจากฐานสูงใน 4Q22 ที่ 285 ล้านบาท (จากทั้งรายได้และ GM) แต่ทรงตัว QoQ จากทั้งรายได้, GM และ บผลขาดทุนของสายสีเหลือต่อเนื่อง (Break-even อาจจะ ต้อง 2-3 ปี) ทั้งนี้ โดยทั่วไปช่วงไตรมาส 4 มักจะมีรายการพิเศษหรือส่วนเพิ่มนอกเหนือจากการคาดการณ์ (เป็นการปิดงบปี) อยู่บ่อยๆ
สิ่งที่เปลี่ยนแปลงไป
เรามีการปรับประมาณการกำโรลงปี 2023-25 ลง 17% 31% และ 22% ตามลำดับ โดยสมมติฐานหลักๆ ที่ปรับลง ได้แก่ GM (ตามแนวโน้มที่เกิดขึ้น) และผลขาดทุนของสายสีเหลือง (เปิดปี 2023) และชมพูที่จะเปิดปลายปี 2023และดำเนินงานเชิงพาณิชย์ปี 2024 ไปด้วย ปัจจุบันเราคาดกำไรหลักปี 2023-25 ที่ 580 (-30% YoY) 643 ล้านบาท (+11% YoY) และ 829 (+29% YoY) ล้านบาท ตามลำดับ
คำแนะนำ
ระยะสั้นราคาหุ้นอาจได้รับผลกระทบจากการปรับลดประมาณการกำไรตลาด เพื่อสะท้อนผลขาดทุนจากโครงการร่วมลงทุนรถไฟฟ้า แต่ระยะถัดไปนักลงทุนจะให้น้ำหนักกำไรรายไตรมาสน้อยลง เพราะเป็นช่วงการลงทุน (Investment phase) แต่การเล่นรอบจะอยู่ที่ Catalyst จากข่าวต่างๆ เช่น งานประมูลรอบใหญ่ เป็นต้น โดยเราได้กำหนดราคาเป้าหมาย โดยอิง PBV (เหวี่ยงตามกำไรน้อยกว่า) ระดับอนุรักษ์นิยมไว้ที่ 1 เท่า (เทียบเป็นราวค่าเฉลี่ยระยะยาว -1.1SD) ได้ราคาเป้าหมายปี 24 ที่ 12.20 บาท จึงยังคงแนะนำซื้อ มองว่า PBV (ปี 2024) ปัจจุบันที่ 0.6-0.7 เท่า ถือว่าต่ำเกินไป เป็นโอกาสสะสม
