PSTC แนะนำ “ซื้อ” ราคาเหมาะสม 3.00 บาท

ประเด็นสำคัญในการลงทุน

• รายงานกําไร 2Q64 ที่ 5 ลบ. ตํ่ากว่าท่ีเราคาดการณ์ เนื่องจากมีค่าใช้จ่ายพิเศษ 27 ลบ. และหดตัว 90%QoQ แต่ฟื้นตัวอย่างมีนัยสําคัญจากขาดทุนมากใน 2Q63 : รายได้ 2Q64 อยู่ที่ 777 ลบ. เพิ่มข้ึน 22%QoQ เนื่องจากรายได้จากการก่อสร้าง (คิดเป็น 65% ของรายได้รวม) เพิ่มข้ึน 39%QoQ จากการเร่งก่อสร้างเพื่อให้สามารถส่งมอบได้ตามสัญญา อย่างไรก็ตาม รายได้จากโรงไฟฟ้า (คิดเป็น 12% ของรายได้รวม) ลดลง 16%QoQ เนื่องจากมีการหยุดซ่อมบำรุงประจำปี ขณะที่อัตรากำไรขั้นต้นปรับตัวลงจาก 13.5% ในไตรมาสก่อนสู่ 10.8% เนื่องจากอัตรากำไรขั้นต้นของธุรกิจก่อสร้างปรับตัวลงจาก 10.7% สู่ 7.7% เนื่องจากจำนวนชั่วโมงการทำงานลดลงจากผลกระทบของ COVID-19 อย่างไรก็ตาม ค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารปรับตัวข้ึน 36% จากไตรมาสก่อนหน้าสู่ 58 ลบ. เนื่องจากมีค่าใช้จ่ายในการปรับโครงสร้างโรงไฟฟ้าบางแห่ง และการปรับโครงสร้างของกลุ่มบริษัท 27 ลบ. ทั้งน้ีบริษัทรายงานกำไรสุทธิสําหรับงวด 2Q64 ที่ 5 ลบ. หดตัว 90%QoQ แต่ฟื้นตัวอย่างมีนัยสำคัญจากขาดทุนมากใน 2Q63 และรายงานกำไรปกติท่ี 32 ลบ.หดตัว 40%QoQ แต่เพิ่มข้ึนอย่างมีนัยสําคัญจาก 2Q63 และรายงานกำไร 6M64 ที่ 58 ลบ. เติบโต 105%YoY และคิดเป็น 45% ของประมาณการเดิมที่ 130 ลบ.
• โครงการท่อขนส่งนํ้ามันไปยังภาคตะวันออกเฉียงเหนือ ณ เดือน ก.ย. 64 คืบหน้า 88% ล่าช้ากว่าแผนเล็กน้อยแต่ยังสามารถเริ่ม COD ได้ ภายในเดือน ธ.ค. 64 : โครงการท่อขนส่งน้ํามันไปยังภาคตะวันออกเฉียงเหนือมีความคืบหน้า 88% ล่าช้ากว่าแผนเล็กน้อย จากการจัดหาสินค้าบางกลุ่มไม่สามารถทำได้ตามแผนจากผลกระทบของ COVID-19 แต่คาดว่าจะดำเนินการเชิงพาณิชย์ (เร่ิมรับรู้รายได้) ได้ภายในเดือน ธ.ค.64 ขณะที่คาดว่างบการก่อสร้างจะเป็นไปตามแผนที่ 9 พันลบ. แม้ว่าราคาเหล็กในตลาดโลกจะเพิ่มข้ึน 24%YTD เนื่องจากบริษัท ทำสัญญาก่อสร้างในรูปแบบก่อสร้างแบบเบ็ดเสร็จ (TurnKey)
• ปรับลดประมาณการกําไรสุทธิปี 64 จาก 130 ลบ. เหลือ 105 ลบ. เนื่องจากผลกระทบของ COVID-19: เราปรับลดประมาณการรายได้ปี 64 ลงจาก 3,627 ลบ.เหลือ 2,904 ลบ. เนื่องจาก 1) ธุรกิจ LPG จะชะลอตัว จาก 1,200 ลบ. เหลือ 800 ลบ. (6M64 มีรายได้ 318 ลบ.) จากผลกระทบล็อกดาวน์ ส่งผลให้ความต้องการใช้ LPG สำหรับยานยนต์ลดลง แต่จะได้แรงหนุนจากธุรกิจก๊าซธรรมชาติเหลวสำหรับอุตสาหกรรม (LNG) ซึ่งเป็นธุรกิจใหม่ท่ีคาดว่าจะเร่ิมรับรู้รายได้ใน 4Q64 และ 2) รายได้ธุรกิจก่อสร้างจะลดลงจาก 1.9 พันลบ. เหลือ 1.6 พันลบ. (6M64 มีรายได้ 873 ลบ.) เนื่องจากไม่สามารถเข้าพื้นที่ได้จากผลกระทบของ COVID-19 ขณะที่ปรับเพิ่มอัตรากำไรขั้นต้นเพิ่มจาก 11.0% เป็น 11.9% เนื่องจากสัดส่วนรายได้จากการขายและก่อสร้างมีอัตรากำไรขั้นต้นต่ำกว่าค่าเฉลี่ย ขณะท่ีการก่อสร้างโครงการ TPN ล่าช้าไม่ส่งผลต่อประมาณการปี 64 เนื่องจากเราใช้หลักระมัดระวังในการคาดการณ์กำไรปี 64 จึงยังไม่มีส่วนแบ่งกำไรของ TPN ในปี 64 ทั้งน้ีเราปรับลดประมาณการกำไรสุทธิปี 64 ลงสู่ 105 ลบ.เติบโตอย่างมีนัยสำคัญจากปี 63 ที่มีผลขาดทุน
• เพิ่มประมาณการกําไรปี 65 จาก 243 ลบ.สู่ 295 ลบ.เพิ่มขึ้น 21% จากเดิม เนื่องจากค่าใช้จ่ายภาษีลดลงจากโครงการ TPN เป็น JV รับรู้ส่วนแบ่งกําไรทําให้ไม่เสียภาษีในงบ PSTC : คงคาดการณ์รายได้ปี 65 จะอ่อนตัวลง 29%YoY สู่ 2.05 พันลบ. เนื่องจากรายได้จากการก่อสร้างลดลงอย่างมีนัยสําคัญ หลังส่งมอบโครงการขนาดใหญ่ในปี 64 อย่างไรก็ตาม เราปรับเพิ่มประมาณการกำไรจาก 243 ลบ. สู่ 295 ลบ.เนื่องจากค่าใช้จ่ายภาษีของ PSTC ลดลงจาก 55ลบ. เหลือ 3 ลบ. เพราะ TPN ซึ่งเป็นบริษัทร่วมทุน (Joint Ventures) มีการเสียภาษีมาแล้วทำให้ส่วนแบ่งกำไรไม่มีค่าใช้จ่ายภาษีในงบ PSTC โดยยังคงสมมุติฐานการรับรู้รายได้จากท่อขนส่งน้ำมันไปภาคอีสานของ TPN ของบริษัท ซึ่งถือหุ้น 55.4% โดยคาดว่าปี 65 จะมีน้ำมันผ่านท่อราว 3.7 พันล้านลิตร เพื่อไปกระจายให้ภาคอีสานแทนการขนส่งทางรถบรรทุก ทั้งน้ีเราคาดว่า PSTC จะรับรู้ส่วนแบ่งกำ ไรราว 283 ลบ.
• เลื่อนการดําเนินการย้ายเข้า SET จากปี 64 เป็นปี 65 : บริษัทได้ดำเนินการรวมพาร์จาก 0.1 บาทต่อหุ้น เป็น 0.5 บาทต่อหุ้น แต่มีการบันทึกค่าใช้จ่ายด้อยค่ากว่า 1 พันล้านบาทใน 2Q63 ส่งผลให้ตลาดหลักทรัพย์ใช้เวลาในการพิจารณาคุณสมบัติเพิ่มเติม แม้ว่าปัจจุบันบริษัทผ่านคุณสมบัติในการย้ายเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ทั้ง 5 ข้อ ก็ตาม แต่ผู้บริหารชุดใหม่ซึ่งเข้ามาบริหารตั้งแต่ปลายปี 63 เน้นการปรับโครงสร้างธุรกิจ และขยายธุรกิจก๊าซธรรมชาติเหลว (LNG) จึงเลื่อนการพิจารณาย้ายเข้าจดทะเบียนใน SET เป็นปี 65
• คงคำแนะนํา “ซื้อ” ภายใต้ราคาเหมาะสมใหม่ปี 64 อิงวิธี SOTP ที่ 3.00 บาท (จากเดิม 2.83 บาท): ฝ่ายวิจัยประเมินมูลค่าด้วยวิธี Sum of the parts (SOTP) โดยประเมิน 1) มูลค่าธุรกิจติดตั้งระบบไฟฟ้า LPG และรับเหมาก่อสร้างด้วยวิธี P/E Ratio (Forward P/E ratio ท่ี 10 เท่า) ได้ราคาเหมาะสม 0.39 บาทต่อหุ้น 2) มูลค่าธุรกิจผลิตและจำหน่ายไฟฟ้าด้วยวิธี DCF (WACC 5.9% และ Growth 0% เนื่องจากสัญญาซื้อขายไฟฟ้ามีระยะเวลาสิ้นสุดที่ชัดเจน ซึ่งจะทยอยครบอายุในปี 2579-2587) ได้ราคาเหมาะสมอยู่ที่ 0.63 บาทต่อหุ้น และ3) ธุรกิจท่อขนส่งน้ำมันด้วยวิธี DCF (WACC 4.2% และ Growth 1.5%) ซึ่งราคาเหมาะสมที่ 1.98 บาทต่อหุ้น ทั้งน้ีได้ราคาเหมาะสมรวมปี 64 ที่ 3.00 บาท (จากเดิม 2.83 บาท) เราจึงคงคำแนะนํา “ซื้อ” เนื่องจากราคาท่ีประเมินได้สูงกว่าราคาหุ้นปัจจุบัน พร้อมคาดหวังอัตราเงินปันผลตอบแทนปี 64 และ 65 ท่ี 0.8% และ 2.3% ต่อปี ตามลำดับ