บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
WHA Utility & Power เร่ิมกระบวนการอนุญาโตตุลาการในประเทศเวียดนาม
Event
WHAUP แจ้งว่าได้เริ่มกระบวนการอนุญาโตตุลาการในประเทศเวียดนาม
Key highlights
WHAUP แจ้งว่าได้เริ่มกระบวนการอนุญาโตตุลาการในประเทศเวียดนามเพื่อให้ Aqua One ซึ่งเป็นผู้ถือหุ้นใหญ่ใน Duong River Surface Water Plant Joint Stock Company (SDWTP) ในประเทศเวียดนาม ปฎิบัติหน้าที่ตามที่ระบุในสัญญาซื้อขายหุ้นด้วยการเข้าซื้อหุ้นของ SDWTP จาก WHAUP (SG) 2DR (บริษัทลูกของ WHAUP ท่ีดูแลกิจการลงทุนในประเทศเวียดนาม) เนื่องจาก SDWTP ไม่สามารถนำใบรับรองการจดทะเบียนการลงทุน (Investment Registration Certificate : IRC) ที่มีการแก้ไขเพิ่มเติม ซึ่งรวมถึงการแก้ไขค่าน้ำและใบอนุญาตก่อสร้างเฟสท่ีสองของโครงการ SDWTP ได้ตามสัญญาซื้อขายหุ้น (SPA) ภายในกำหนดเวลาวันท่ี 25 ตุลาคม 2563 ดังนั้น WHAUP (SG) 2DR จึงมีหนังสือแจ้งใช้สิทธิในการขายหุ้น SDWTP ให้แก่ Aqua One เมื่อวันท่ี 23 พฤศจิกายน 2563 โดยภายใต้สัญญาซื้อขายหุ้นดังกล่าว Aqua One มีหน้าที่ต้องซื้อหุ้นจาก WHAUP (SG) 2DR ภายในวันที่ 7 มิถุนายน 2564 ซึ่งจนบัดน้ี Aqua One ยังไม่ได้ปฏิบัติตามหน้าที่ในการซื้อหุ้นจาก WHAUP (SG) 2DR ตามท่ีสัญญาซื้อขายหุ้นกำหนดไว้ ดังนั้น WHAUP (SG) 2DR จึงได้ยื่นหนังสือขอระงับข้อพิพาทต่อ Vietnam International Arbitration Center (VIAC) เมื่อวันที่ 30 กันยายน 2564
กระบวนการอนุญาโตตุลาการน่าจะใช้เวลาในการพิจารณาประมาณ 1 ปี ซึ่งหากคณะอนุญาโตตุลาการมีคำตัดสินให้ Aqua One มีหน้าท่ีต้องซื้อหุ้น SDWTP คืนในราคาที่กำหนดตามสัญญาซื้อขายหุ้น และ WHAUP (SG) 2DR ตัดสินใจขายหุ้น SDWTP ที่ WHAUP (SG) 2DR ถืออยู่ทั้งหมดให้แก่ Aqua One จะส่งผลให้ WHAUP (SG) 2DR ได้รับคืนเงินค่าหุ้นจำนวน VND1,886.27 พันล้าน (2,471.01 ล้านบาท) และ Carrying Cost นับจากวันท่ี WHAUP (SG) 2DR ได้จ่ายเงินค่าหุ้น (25 ตุลาคม 2562) จนถึงวันท่ี Aqua One ชำระเงินค่าหุ้นคืนให้ WHAUP (SG) 2DR ครบจำนวน ทั้งนี้ผู้ถือหุ้น SDWTP ประกอบด้วย Aqua One (51%), WHAUP (34%) และรัฐวิสาหกิจอื่นๆ ในกรุงฮานอย (15%)
Valuation & Action
SDWTP รายงานผลขาดทุนมาท่ี WHAUP อย่างต่อเนื่อง ตั้งแต่ที่บริษัทเริ่มเข้าไปลงทุน คิดเป็นเงิน -14.3 ล้านบาทในปี 2562 (3 เดือน), -122.3 ล้านบาทในปี 2563 (12 เดือน) และ -47.5 ล้านบาทในปี 2564 (6 เดือน) โดยอัตราการใช้ประโยชน์ใน 2Q64 อยู่ที่ 64% ซึ่งยังต่ำกว่าจุดคุ้มทุนที่ 80% อย่างไรก็ตาม กระบวนการอนุญาโตตุลาการจะไม่กระทบต่อการได้รับ IRC ฉบับแก้ไข แต่เนื่องจากสถานการณ์ COVID-19 จึงทำให้อาจเกิดความล่าช้าได้ ในขณะเดียวกันในแผน Hanoi Water Development Plan ได้รวมโครงการ SDWTP เฟสท่ีสองเอาไว้แล้ว ซึ่งจะทำให้กำลังการผลิตเพิ่มข้ึนจาก 0.3 เป็น 0.6 ล้านลูกบาศก์เมตร/วัน เรามองบวกกับการท่ี WHAUP ประกาศรักษาสิทธ์ิภายใต้ SPA ซึ่งจะเป็นการเพิ่มทางเลือกให้กับ WHAUP ในอนาคต ซึ่งหลังจากได้คำตัดสินจากอนุญาโตตุลาการแล้ว WHAUP มีโอกาสเลือกว่าจะ i) รักษาสัดส่วนการถือหุ้นใน SDWTP เอาไว้เท่าเดิม ii) ใช้สิทธิ์ขายหุ้นให้กับ Aqua One หรือ iii) ขายหุ้นออกไปให้กับนักลงทุนรายอื่น โดยให้ Aqua One ชดเชยส่วนต่างของราคา เรายังคงคำแนะนำซื้อ และประเมินราคาเป้าหมาย DCF ปี 2565 ท่ี 5.40 บาท/หุ้น โดยเราประเมินมูลค่าหุ้น SDWTP ไว้ที่ 0.35 บาท อิงจาก WACC ที่ 8% และ EIRR ที่ 8% เราได้ทำการวิเคราะห์ sensitivity ในกรณีที่คงอัตราค่าน้ำเอาไว้ที่ VND7,000-8,000/ลูกบาศก์เมตรตลอดอายุโครงการ และพบว่า EIRR จะลดลงเหลือ 4% เมื่อเทียบกับการใช้สมมติฐานเดิม ท่ีมีการปรับอัตราค่าน้ำเป็น VND 9,000-10,000/ ลูกบาศก์เมตร ตั้งแต่ปี 2566
Risks
ความล่าช้าในการจัดสรรกำลังการผลิตใหม่, การเปลี่ยนแปลงกฎเกณฑ์ของทางการ, โรงไฟฟ้าหยุดผลิตไฟฟ้า, และความล่าช้าในการก่อสร้างโครงการใหม่
