บล.กรุงศรีฯ:
BANGCHAK SRIRACHA (BSRC TB/ BSRC.BK)
BSRC – ปลดปล่อยศักยภาพออกมา (TP Bt11.50, BUY)
| กลุ่มอุตสาหกรรม | พลังงานและสาธารณูปโภค |
| หุ้น | BSRC |
| มูลค่าพื้นฐาน | 11.50 |
| คำแนะนำ | BUY |
เราเริ่มต้นวิเคราะห์หุ้น BSRC ด้วยคำแนะนำซื้อ และประเมินราคาเป้าหมายที่ 11.50 บาท อิงจาก P/BV ที่ 1.25x ซึ่งเมื่อเข้ามาอยู่ในเครือ BCP แล้ว BSRC มีการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้าง 3 ด้านคือ i) มีประสิทธิภาพมากขึ้น เพราะในอดีตที่ป้อนน้ำมันให้กับ EXXON อัตราการกลั่นน้ำมันดิบต่ำเพียง 66% เท่านั้น แต่อัตราการกลั่นน่าจะเพิ่มขึ้นสูงขึ้นเมื่อเข้ามาอยู่ในเครือ BCP ซึ่งอัตราการกลั่นน้ำมันดิบที่เพิ่มขึ้น แปลมาเป็นอัตรากำไรที่เพิ่มขึ้นผ่านปริมาณยอดขายที่เพิ่มขึ้น และ ต้นทุน/หน่วยที่ลดลง ii) เข้าสู่วัฏจักรขาขึ้นรอบใหม่ในปี โดยมีประสิทธิภาพดีขึ้น ซึ่งจะทำให้กำไรสูงกว่าวัฏจักรรอบที่แล้ว iii) rate ROE FY25F จากเดิมที่ถูก re-rate ซึ่งการที่ราคาหุ้นเท่ากับมูลค่าทางบัญชี ในขณะที่ ROE และกำไรเพิ่มขึ้น ทำให้ราคาหุ้น BSRC ในปัจจุบันถูก
เปลี่ยนจากศักยภาพต่ำมาเป็นเต็มศักยภาพ
การดำเนินงานในอดีตของ BSRC โดย ExxonMobil อยู่ต่ำกว่าระดับที่เหมาะสม (suboptimal) เพราะ ⅰ) ใช้อัตราการกลั่นน้ำมันดิบที่ต่ำที่สุด เพื่อรักษาระดับการผลิตที่เหมาะสม (optimization) ของ ExxonMobil ii) เรทําข้อตกลง และ BSRC ที่ราคาแพง แต่เมื่อมาอยู่ในเครือ BCP เราคาดว่าอัตราการกลั่นน้ำมันดิบจะเพิ่มขึ้น เป็น 89%/92% ในปี 2024-2025F ซึ่งจะดึงให้ต้นทุนต่อหน่วยลดลง นอกจากนี้ ยังมีโอกาสที่จะเกิด synergies ในระดับ EBITDA ของ BSRC (>1 พันล้านบาท) ตั้งแต่ปี 2024 เป็นต้นไป ซึ่งเรายังไม่ได้รวมในประมาณการของเรา โดยมาจาก i) การประหยัดต้นทุนของบริษัท (เปลี่ยนมาใช้ข้อตกลงร่วมใช้บริการกับ BCP) ii) เครือข่ายการตลาด (เพิ่ม throughput และปริมาณยอดขายผลิตภัณฑ์เกรด premium) และ iii) ต้นทุน logistic และน้ำมันดิบลดลง
เข้าสู่วัฏจักรขาขึ้นของกำไรรอบใหม่จากปี 2024 เป็นต้นไป
เราคาดว่า market GRM ของ BSRC ในปี 2024F จะอยู่ที่ US$7/bbl เท่ากับ market GRM ของ BSRC เมื่อปี 2017 อย่างไรก็ตาม เราคาดว่ากำไรในปี 2024F จะอยู่ที่ 5.1 พันล้านบาท สูงกว่าเมื่อปี 2017 ซึ่งกำไรจากธุรกิจหลักอยู่ที่ 3,6 พันล้านบาท เพราะอัตราการกลั่นน้ำมันดิบเพิ่มขึ้นเป็น 89% จาก 79% ในปี 201 ทั้งนี้ เราคาดว่าอัตราการกลั่นน้ำมันดิบจะเพิ่มขึ้นต่อเนื่องจนใกล้ 100% ในระยะกลางถึงยาว ในขณะที่ market GRM มีแนวโน้มเพิ่มขึ้นเพราะมีกำลังการกลั่นใหม่เพิ่มเข้ามาในตลาดน้อยลง เรามองว่ากำไรของ BSRC จะเป็นฐานใหม่จากปี 2024 เป็นต้นไป
เริ่มต้นศึกษาหุ้น BSRC ด้วยคำแนะนำซื้อ และประเมินราคาเป้าหมายปี 2024 ที่ 11.50 บาท
ราคาเป้าหมายของเราอิงจาก P/BV ที่ 1.25x (ค่าเฉลี่ยระยะยาว -0.5S.D.) โดยราคาหุ้นในปัจจุบันคิดเป็น P/BV ที่ 1.0x P/BV (-1S.D.) ซึ่งถือว่าไม่สมเหตุสมผล เพราะผลประกอบการผ่านจุดต่ำสุดไปแล้วในปี 2023 และเข้าสู่วัฏจักรขาขึ้นรอบใหม่จากปี 2024 เป็นต้นไป (คาดว่ากำไรจะโตเฉลี่ย 94% ในช่วงปี 2024-2025F) ซึ่งจะทำให้ core ROE อยู่ที่ 17% และ 20% ในปี 2024-2025F
